מה אם ריבית שלילית היא סממן של הבועה התורנית?

הקונספט של ריבית שלילית נראה על פניו הזוי. למה שמישהו ילווה את כספו, אם במקום לקבל ריבית מן הלווה הוא נאלץ לשלם לו?

מעבר לכך שהיא נוגדת את ההיגיון הבריא, הריבית השלילית מפרה שני עקרונות בסיסיים בכלכלה:

העיקרון הראשון הוא ערך הזמן של הכסף (Time Value of Money): כסף בעתיד שווה פחות מכסף בהווה, וככל שהכסף יתקבל בעתיד הרחוק יותר כך הוא שווה פחות בהשוואה לכסף שיש לי היום.

העיקרון השני הוא עיקרון הסיכון-סיכוי (Risk-Reward), אשר מכתיב שהסיכוי לרווח בהשקעה יהיה פרופורציונלי לסיכון שנלקח על ידי המשקיע. ומכיוון שהסיכון לא יכול להיות שלילי (במקרה האופטימלי הוא אפס), התגמול על הסיכון לא אמור לרדת מתחת לאפס. במקרה של איגרות חוב, שבהן נעסוק היום, ישנם שלושה סיכונים עיקריים:

  1. סיכון אינפלציה: הסיכון שכח הקניה של הכסף ירד במשך תקופת ההלוואה, והכסף שאקבל בחזרה יהיה בעל כוח קניה נמוך יותר.
  2. סיכון מחיר: מחיר האג״ח עשוי לרדת אחרי שקניתי אותו. במקרה כזה, אם ארצה להנזיל את ההשקעה לפני המועד לפדיון, איאלץ לרשום הפסד.
  3. סיכון כשל פירעון (Default Risk): הסיכון שהלווה שלי לא יוכל (או לא יסכים) להחזיר את ההלוואה.

אבל אחד הדברים היפים בשווקים, ואחת הסיבות שאני אוהב אותם כל כך, הוא שהם יכולים להמרות כל עיקרון. כמעט ואין חוק בשווקים שלא נשבר, מלבד – אולי – חזרה לממוצע (Reversion to the Mean).

תופעת הריבית השלילית – שעד שנת 2015 היתה שולית בהיקפה – תפחה למימדי ענק. אחרי הקריסה בריביות האג”ח שראינו בשבועות האחרונים, היקף האג”ח שנסחר בריבית שלילית הגיע ל-16 טריליון דולר. לפי מדד האג”ח העולמי של בלומברג, מדובר על 28% משוק האג”ח.

היקף החוב בריבית שלילית (בטריליונים)

אז איך הגענו לפה?

הנה עובדה שחשוב לזכור: אג”ח הוא נכס פיננסי נזיל. יש לו מחיר שמתעדכן מדי יום, ומהמחיר הזה מחושב רווח והפסד, גם אם רק ״על הנייר״.  ואיפה שיש רווח והפסד, יש פוטנציאל לאופוריה ושפל. זה הטבע שלנו כבני אדם, וכתוצאה מכך – הטבע של השווקים. אם מחיר איגרת החוב עולה גבוה מספיק, הריבית עליה הופכת להיות שלילית. מכאן שהשיא בהיקפי הריבית השלילית הוא רק פועל יוצא של השיא במחירי האג”ח.

אג״ח, ובמיוחד אג״ח מדינה (שבו נתמקד היום), הוא נכס עם תדמית די אפורה. שילוב המילים אג”ח ואופוריה מרגיש כמו אוקסימורון, כי רובנו מדמיינים את משקיעי האג”ח כאנשים אפורי שיער ושונאי סיכון – האחרונים שיגררו לתוך בועה ספקולטיבית. אבל המציאות, כמו בדרך כלל, היא יותר מורכבת ויותר מעניינת.

אז מי באמת קונה אג”ח בריבית שלילית (ולמה)?

כדי לעשות כסף בשווקים, קונים נמוך ומוכרים גבוה.

את העיקרון הפשוט (אך לא קל) הזה אפשר ליישם עם כל נכס סחיר, כולל אג״ח. אם אתם רוצים להמר על שינוי בציפיות האינפלציה או במדיניות של הבנק המרכזי – קניה ומכירה של אג”ח היא דרך פשוטה לעשות את זה בשוק שמציע נזילות אדירה.

בשביל קרן גידור שקונה אג״ח ארה”ב ל30 שנה כדי להמר על שינוי בציפיות האינפלציה, זה לא משנה כמה ריבית היא זכאית לקבל בזכותו, כי היא כנראה תמכור אותו בעוד רבעון או שניים, ובזמן הזה תנועת המחיר תגמד כל תשואה שתינתן מהקופון. לשם המחשה, בזמן כתיבת שורות אלה אג”ח ארה״ב ל-30 שנה משלם ריבית של 1.97% בשנה. רק ב-15 הימים האחרונים אותו אג”ח עשה תנועת מחיר של 11.2%.

אג”ח גם הופך לחביב יותר על קרנות גידור מבוססות אינטליגנציה מלאכותית (Quant Funds), שם רובוטים סוחרים באופן אוטומטי על בסיס נוסחאות מורכבות. על פי מאמר ב-Financial Times, קרן הגידור GAM Systematic עשתה תשואה של 36.1% מתחילת השנה, בעיקר בזכות התנועות החדות במחירי האג״ח.

אחד ממנהלי הקרן הזאת התבטא באופן מעניין: ״משקיעים אנושיים שמתבססים על ניתוח כלכלי מסורתי מתקשים להשקיע באגרות חוב ברגע שהתשואות הופכות שליליות״. לרובוט מסחר, כמובן, אין את המגבלה הזאת: הוא עוקב אחרי פרמטרים טכניים, ואם אלה מסמנים לו לקנות – הוא קונה.

ומה לגבי מי שבכל זאת מעוניין בתשואה צפויה כמו שאג”ח אמור לתת? עם קצת הנדסה פיננסית, גם זה מתאפשר. מנהלי כספים בארה”ב קונים אג”ח אירופאי עם ריבית שלילית, מוכרים כנגדו חוזה עתידי על היורו, וכך משיגים תשואה חיובית במונחים דולריים. כיאה להנדסה פיננסית, זה נשמע הזוי בקריאה ראשונה, וצריך להקדיש קצת זמן כדי להבין איך זה עובד. למי שמעוניין, ההסבר המלא מפורט בפוסט נפרד.

גורם ביקוש נוסף לאג”ח שלילי הוא מנהלי כספים שפשוט אין להם ברירה אחרת. לדוגמה, קרן פנסיה בספרד או גרמניה שעל פי מנדט ההשקעה שלה צריכה לקנות אג״ח מדינה נקוב ביורו, מייצגת ביקוש קשיח לנכס הזה ללא התחשבות במחיר.

וכמובן, אי אפשר להשלים את הדיון בלי לציין את הבנקים המרכזיים, שמאז המשבר העולמי ב-2008 החלו לקנות כמויות אדירות של אג״ח כחלק מתוכנית ההקלה הכמותית.  המאזן של שלושת הבנקים הגדולים (ארה”ב, אירופה ויפן) עומד היום על מעל 14 טריליון דולר, כשרוב הנכסים הם אגרות חוב:

מאזן שלושת הבנקים המרכזיים הגדולים (בטריליונים)

יש מקורות ביקוש נוספים, שלא נרחיב עליהם משיקולי זמן, אבל מה שמשותף לכל השחקנים האלה הוא שהם לא קונים את האג״ח מאותה סיבה שסבא שלכם קנה אג”ח בשנות ה-90: כדי לקבל תשלומי ריבית צפויים ובטוחים. וזה עוד מאפיין חשוב של בועות פיננסיות – שהנכס מתנתק מהיסוד של תזרים מזומנים עתידי.

בבועת הסאב-פריים, משקיעים לא קנו בתים בשביל תשואת שכר הדירה (במקרים רבים הבתים נותרו ריקים), ובבועת הדוט-קום אנשים לא קנו מניות אינטרנט על סמך ניתוח של תזרים המזומנים העתידי שלהן (לחלקן לא היו בכלל מכירות).

גרפים אקספוננציאליים ומבוכה לספקנים

אז ראינו שהאג”ח הוא לא משעמם כמו שחשבתם, ושאפשר לעשות כסף גם אם קונים אג”ח בריבית שלילית.

עיקרון שחשוב לזכור הוא שהתנודתיות של האג”ח תלויה בתקופת ההחזר (Duration). ככל שאני קונה אג”ח לטווח ארוך יותר, כל שינוי בסביבת הריבית ובציפיות האינפלציה יגרמו לתנועת מחיר גדולה יותר. דוגמה קיצונית אפשר לראות בגרף הבא:

אג”ח אוסטריה ל-100 שנים

הגרף למעלה הוא של אג”ח של ממשלת אוסטריה ל-100 שנים (כן,יש דבר כזה), שמתחילת השנה הניב תשואה של 65 אחוז. חובבי הקריפטו ביניכם ודאי מזהים את הדמיון לגרף של ביטקוין מסוף 2017:

גם אם נתעלם מהגרף הייחודי הזה, קשה להתעלם מהשיאים שנשברים כמעט כל יום בשוק האג”ח. הנה כמה תקדימים היסטוריים מהשבוע האחרון:

  • הריבית על אג״ח ארה״ב ל-30 שנים ירדה מתחת ל2 אחוז, שפל כל הזמנים.
  • אג״ח גרמניה ל-30 שנה נסחר בריבית שלילית לראשונה בהיסטוריה.
  • אג”ח שוויץ ל-10 שנים פורץ את הרף הפסיכולוגי של מינוס 1 ונסחר בתשואה של מינוס 1.1, שיא חדש לאג”ח 10 שנים.

האם כל השיאים האלה מסמנים שהפיצוץ הוא מעבר לפינה? לא בהכרח. לבועות פיננסיות יש נטיה להמשיך הרבה מעבר למה שהצופים מהצד משערים. לדוגמה – הנה מאמר מה-25 ביוני, לפני פחות מחודשיים, שבו הכותב מביע תדהמה על כך שממשלת אוסטריה מציעה אגרות חוב ל-100 שנים עם ריבית של 1.2% בלבד.

לטענתו, “החיפוש הנואש אחר תשואה נעשה מוזר מאי פעם”. ובכל זאת, בשבועות שחלפו מאז אג”ח אוסטריה המשיך לראלי מדהים. אם נמקם את המאמר על ציר הזמן בגרף שראינו קודם, אפשר לראות שהוא פורסם לפני עליית המחיר החדה ביותר:

לבועות יש יכולת לגרום למבקרים שלהן להיראות כמו שוטים, והכתב של בלומברג נמצא בחברה טובה. ג’ף גונדלך, המיליארדר האמריקאי שעשה את הונו מניהול כספים בשוק האג”ח, ושזכה לכינוי מלך האג”ח, סיפק בדצמבר 2018 תחזית שהריבית על אג”ח ארה”ב תמשיך לטפס ותעבור את ה-6% עד 2021. הריבית לאג”ח 10 שנים עמדה אז על 2.85%, ומאז לא הפסיקה לרדת, עד שהגיעה השבוע לרמה של 1.55%. את התחזית הזאת הוא כנראה יעדיף לשכוח.

הלוואה ל-100 שנים וסימנים לאי-רציונליות

נסו רגע לחשוב על הקונספט של איגרת חוב ל-100 שנים. בואו ניקח צעד אחורה ונסתכל על העולם של לפני 100 שנים:

  • לדולר אחד היה כוח קניה שמשתווה ל14.83 דולרים של היום, והוא היה מגובה בזהב.
  • אירופה החלה לאסוף את עצמה מההריסות של מלחמת העולם הראשונה.
  • אלכוהול היה לא חוקי בארה”ב.
  • לנשים היה אסור להצביע בבחירות.

מה אנחנו יכולים לדעת על העולם של עוד 100 שנים שיאפשר לנו להלוות כסף לתקופה כזאת? כמעט כלום. אבל אג”ח ל-100 שנים הוא כבר לא תופעה איזוטרית, ואפילו לא משהו ששמור לממשלות בעלות מוניטין כמו אוסטריה. גם מכסיקו – מדינה מתפתחת – השיקה אג”ח כזה, ואפילו ארגנטינה – אחת המדינות עם הרקורד המוניטרי והפוליטי הגרוע בעולם –  הנפיקה ב-2017 איגרת ל-100 שנים בהיקף של 2.75 מיליארד דולר, שמשקיעים קנו בלי להסס. מה זה בלי להסס? העניין בהנפקה היה בהיקף של 9.75 מיליארד, פי 3 וחצי מהסכום שהונפק.

ואז לפני שבוע קרה מה שתמיד קורה עם ארגנטינה: הסיכון הפוליטי חזר. הנשיא המכהן, מאקרי, שהוביל מדיניות של אחריות תקציבית, נחל תבוסה בבחירות המוקדמות. הפסו הארגנטינאי צנח והבורסה התרסקה. במונחים דולריים, הבורסה ירדה באותו יום ב-48%, הירידה היומית הגדולה בהיסטוריה של כל בורסה בעולם למעט הקריסה של סרי לנקה ב-1989 (61%). העלות של ביטוח מפני כשל פירעון של ארגנטינה זינקה וכעת מתמחרת סיכוי של 72% אחוז (!) לכשל פירעון ב-5 השנים הקרובות.

אותו אג”ח ל-100 שנים איבד כ-30% מערכו בתוך מספר ימים וכך השלים ירידה של כמעט 50 אחוז מהשיא:

אג”ח ארגנטינה ל-100 שנים

המקרה של אג״ח ארגנטינה הוא הרבה יותר מאנקדוטה על התנהגות לא-רציונלית של משקיעים. הוא מייצג עבורי תופעה רחבה יותר שמתפשטת בעולם בו ההון מורעב לתשואה בגלל ריביות צונחות. משקיעי האג״ח, בחיפושם אחר תשואה חיובית (במיוחד במונחים ריאליים), נאלצים להלוות לזמן ארוך יותר, ללווים מפוקפקים יותר, ובריבית נמוכה יותר.

פרדיגמה חדשה והנורמלי החדש

עוד דבר שמאפיין בועות הוא שבשלבים המתקדמים שלהן, יותר ויותר אנשים מתחילים להאמין שהמצב הבלתי-סביר שמתפתח הוא בעצם “הנורמלי החדש” (The New Normal), ומגבשים סט של טיעונים – די משכנעים בדר”כ – כדי לגבות את עמדתם.

 לבני אדם יש נטייה להסתכל על מה שקרה ב10 שנים האחרונות ולצייר גרף ליניארי שממשיך את אותה מגמה לנצח. וכאן אני רוצה לצטט את ריי דאליו ממאמר מדהים שכתב לאחרונה בשם Paradigm Shifts. אביא את הקטע המקורי באנגלית ואחריו תרגום לעברית:

Over my roughly 50 years of being a global macro investor, I have observed there to be relatively long of periods (about 10 years) in which the markets and market relationships operate in a certain way (which I call “paradigms”) that most people adapt to and eventually extrapolate so they become overdone, which leads to shifts to new paradigms in which the markets operate more opposite than similar to how they operated during the prior paradigm

“במהלך 50 שנות נסיוני כמשקיע מאקרו, הבחנתי שיש תקופות די ארוכות (בערך 10 שנים) בהן השווקים פועלים בדרך מסוימת (אני קורא לזה פרידגמה) שרוב האנשים מסתגלים אליה, ובסופו של דבר מסיקים ממנה על העתיד, עד שהיא הופכת למופרזת, מה שמוליד מעבר אל פרידגמה חדשה שבה השווקים פועלים בדרך שהיא יותר שונה מאשר דומה לדרך שבה פעלו בפרדיגמה הקודמת.”

אם הייתי צריך לסמן את הדוגמה הכי מובהקת לשגיאה שדאליו מדבר עליה, הייתי בוחר בשער שפורסם בגליון אפריל של הירחון Businessweek, ובו הכותרת “האם האינפלציה מתה?”

ציפיות האינפלציה הן קריטיות לתמחור אג”ח. אם האינפלציה בגוש היורו היתה עומדת על 4% בשנה, אף אחד לא היה קונה אג”ח גרמניה ל-30 שנים בריבית שלילית (טוב, חוץ מה-ECB). הנכס הזה, במהות שלו, משקף את האמונה שהאינפלציה – כמו הדינוזאור על השער – נכחדה.

כבר עשר שנים שהבנקים המרכזיים במדינות המפותחות מנסים להגביר את האינפלציה, אבל נכשלים פעם אחר פעם להביא אותה ליעד שלהם. לכאורה זה זמן טוב לשאול אם האינפלציה מתה. אבל אם בוחנים את הדברים בקונטקסט היסטורי, השאלה היא אבסורדית.

לאינפלציה יש רקורד מתועד של מאות שנים. לנהל את אספקת הכסף על רקע אתגרים כלכליים ולחצים פוליטיים זאת עבודה קשה, אולי קשה מדי. האנשים שאמונים על המלאכה הזאת מאז ומתמיד עשו שגיאות, וימשיכו לשגות גם בעתיד. משברים משני הסוגים – דיפלציוניים ואינפלציוניים – ימשיכו ללוות אותנו.

לאחרונה, בכירים בפד החלו לדבר על כך שמטרת האינפלציה של 2% היא לא קשיחה, ושבגלל שהיו לנו הרבה שנים מתחת ל2% – אולי כדאי לכוון מעל 2% למשך כמה שנים כדי “לסגור את הפער”.

בזירה הפוליטית, התיאוריה המוניטרית המודרנית (Modern Monetary Theory) הופכת פופולרית משנה לשנה. ע”פ התיאוריה, הממשלה צריכה להגדיל את ההוצאה הציבורית כמה שיותר (במימון הבנק המרכזי) עד להופעתה של אינפלציה, ואז להדק את החגורה כדי למנוע מהאינפלציה להשתולל. מי שמבין את מבנה התמריצים של נבחרי הציבור יכול לראות שמדובר במדרון חלקלק – לפוליטיקאים קל להגדיל תקציבים, וקשה מאוד להדק.

אני לא יכול לנבא אם קובעי המדיניות יצליחו לייצר אינפלציה, אבל אני בטוח שהם לא יפסיקו לנסות, ושהשיטות יהפכו יצירתיות יותר ויותר. מתישהו אחד הניסיונות שלהם יצליח, וכשזה יקרה – אף אחד לא ירצה להחזיק אג”ח בריבית שלילית. הבנקים המרכזיים יצטרכו לקנות את האג”ח הזה בעצמם, כדי למנוע מהריביות לטפס, מה שיגדיל את היצע הכסף בדיוק בזמן שבו האינפלציה מתחילה לתפוס מומנטום. אם אירוע כזה יגיע, אנחנו נקבל שער שונה לגמרי ב-Businessweek ונבין שהפרדיגמה התחלפה.

אנחנו לא יכולים לדעת בוודאות מתי ואם בכלל זה יקרה. ניהול כסף הוא אתגר של ניהול הסתברויות. אבל אם אנחנו רוצים להתכונן לתרחיש כזה, גם אם באופן דפנסיבי, ההיסטוריה מלמדת שנכסים מוגני-אינפלציה עם מאפיינים של כסף זוכים לביקוש גבוה בסביבה כזאת. הרשימה היא די קצרה: זהב, כסף (Silver), ובפרופיל סיכון גבוה הרבה יותר – ביטקוין. לא רק שהאספקה שלהם מוגבלת, הריבית עליהם היא אפס, ואפס זה הרבה יותר גבוה ממינוס אחד.

מחירי האג״ח יכולים להישאר ברמה הנוכחית למשך תקופה ממושכת וגם לעלות גבוה יותר, במיוחד אם ההאטה הגלובלית תמשיך. יש סיכוי לא רע שלפני שהמגמה תשתנה אנחנו נראה ריבית שלילית על אג”ח אוסטריה ל-100 שנים, הזוי ככל שזה נשמע. ולכן אני לא מרשה לעצמי אפילו להרהר ברעיון של שורט על אג”ח ארוך. הסיכון גבוה מדי והתמורה מוגבלת. אתה משחק נגד הבנק המרכזי, שהוא לא רק שחקן גדול ממך – אלא גם קובע את החוקים.

סיכום

אסיים עם ציטוט נוסף של ריי דאליו מאותו מאמר:

Identify the paradigm you’re in, examine if and how it is unsustainable, and visualize how the paradigm shift will transpire when that which is unsustainable stops

“זהה את הפרדיגמה שאתה נמצא בה, אבחן מה בה אינו יכול להמשיך לנצח, ודמיין איך יקרה שינוי הפרדיגמה כאשר מה שאינו יכול להמשיך לנצח מפסיק להתקיים.”

במאמר הזה הצגתי את התזה ששוק האג”ח ממשלתי מציג מאפיינים בועתיים, ובעיקר:

  1. קונים שלא מונעים משיקולי Valuation מסורתיים.
  2. שיאים היסטוריים במחיר ורווחים מעוררי קנאה.
  3. נרטיב מתפתח על “הנורמלי החדש”.

מבלי להיגרר להצהרות הדרמטיות שבדרך כלל מתלוות לתזה כזאת, הסברתי מדוע אני חושב שהפרדיגמה הזאת אינה יכולה להמשיך לנצח, בעיקר בהתייחס לאינפלציה הנמוכה, בעולם בו בנקים מרכזיים מוכנים – כדבריו של מריו דראגי – לעשות “כל מה שנדרש” (“Whatever it takes”) כדי לעורר אותה.

לסיום, הערכתי ששינוי הפרדיגמה לא יבוא בצורה של עליות הריביות על האג”ח (שהבנקים המרכזיים יכולים למנוע ע”י הגדלת המאזן), אלא דרך פיחות הערך של הכסף. בגלל השקפה זאת, אני לונג זהב וביטקוין ולא שורט אג”ח. גם הזהב וגם ביטקוין עשו תנועות מחיר מרשימות השנה, ואני חושב שיש סיכוי טוב שחמש השנים הבאות יהיו טובות עבור שניהם.

המאמר הזה, על אף אורכו, רחוק מלהוות סקירה מקיפה של כל הדברים המרתקים שקורים בשוק האג”ח. בכלל לא נגענו באג”ח חברות, שהדינמיקה בו מושפעת באופן ישיר מהאג”ח ממשלתי, וגם שם אפשר לזהות אנומליות לא פחות גדולות (ואולי אף יותר). את זה נצטרך להשאיר למאמר אחר.

אני באמת חושב שאנחנו חיים בתקופה מרתקת מבחינה פיננסית, חברתית ופוליטית. זאת אחת הסיבות שבחרתי להקים את הבלוג. אני מציע לקוראים לבצע מחקר עצמאי, להיות פתוחים לאינפורמציה חדשה ולגבש את דיעותיהם בעצמם. אשתדל לעדכן את התזה שנידונה במאמר במידה ויהיה מידע מהותי חדש, או במקרה שאשנה את דעתי. אתם מוזמנים לדיון בתגובות.

הפוסט הוא למטרת אינפורמציה בלבד ולא מהווה תחליף לייעוץ השקעות המותאם באופן אישי לצרכיו של המשקיע. אני לא רשאי לספק לכם ייעוץ השקעות ואינני יכול לשאת באחריות להשקעות שתבצעו בעקבות מידע שקראתם באתר. בקיצור, תעשו מחקר עצמאי תמיד, ואל תקבלו כתורה את דעתו של אף אדם.

203 תגובות בנושא “מה אם ריבית שלילית היא סממן של הבועה התורנית?”

  3. בתור מישהי שהידע שלה בתחום מאוד מוגבל, מאוד נהנתי מהקריאה עצמה, ומהאפשרות להרחיב אופקים בנושאים כלכליים. תותח!

    הגב

  5. The next time I learn a weblog, I hope that it doesnt disappoint me as much as this one. I mean, I do know it was my choice to learn, however I actually thought youd have one thing attention-grabbing to say. All I hear is a bunch of whining about something that you may fix in the event you werent too busy in search of attention.

    הגב

  6. Howdy! This is kind of off topic but I need some help from an established blog. Is it very hard to set up your own blog? I’m not very techincal but I can figure things out pretty fast. I’m thinking about setting up my own but I’m not sure where to begin. Do you have any points or suggestions? Many thanks

    הגב

  7. I am really enjoying the theme/design of your blog. Do you ever run into any web browser compatibility issues? A small number of my blog audience have complained about my site not working correctly in Explorer but looks great in Chrome. Do you have any tips to help fix this issue?

    הגב

  15. Hi, I think your site might be having browser compatibility issues. When I look at your website in Safari, it looks fine but when opening in Internet Explorer, it has some overlapping. I just wanted to give you a quick heads up! Other then that, fantastic blog!

    הגב

  18. I do agree with all of the ideas you have presented in your post. They are very convincing and will definitely work. Still, the posts are too short for newbies. Could you please extend them a little from next time? Thanks for the post.

    הגב

  20. My wife and i got very cheerful Jordan managed to do his researching out of the precious recommendations he gained when using the site. It is now and again perplexing just to choose to be handing out concepts which usually the others could have been making money from. So we remember we’ve got the writer to be grateful to because of that. The explanations you have made, the simple blog navigation, the friendships you can help to instill – it’s got many impressive, and it’s facilitating our son and the family imagine that the subject matter is awesome, which is certainly highly pressing. Thank you for everything!

    הגב

  23. Good post. I learn one thing more challenging on totally different blogs everyday. It should always be stimulating to read content material from other writers and observe a bit of one thing from their store. I’d desire to make use of some with the content material on my weblog whether you don’t mind. Natually I’ll offer you a link on your web blog. Thanks for sharing.

    הגב

  24. Attractive section of content. I just stumbled upon your weblog and in accession capital to assert that I get in fact enjoyed account your blog posts. Anyway I will be subscribing to your feeds and even I achievement you access consistently rapidly.

    הגב

  25. I’ve been surfing on-line more than three hours lately, but I never found any interesting article like yours. It’s lovely worth sufficient for me. In my view, if all website owners and bloggers made excellent content material as you probably did, the internet can be a lot more useful than ever before.

    הגב

  26. Does your site have a contact page? I’m having problems locating it but, I’d like to shoot you an email. I’ve got some ideas for your blog you might be interested in hearing. Either way, great website and I look forward to seeing it grow over time.

    הגב

  27. I¦ve been exploring for a little bit for any high quality articles or blog posts in this kind of house . Exploring in Yahoo I at last stumbled upon this website. Reading this info So i¦m satisfied to exhibit that I have an incredibly excellent uncanny feeling I found out exactly what I needed. I so much undoubtedly will make certain to don¦t disregard this site and give it a glance regularly.

    הגב

  30. Hello! I could have sworn I’ve been to this blog before but after browsing through some of the post I realized it’s new to me. Anyways, I’m definitely happy I found it and I’ll be book-marking and checking back frequently!

    הגב

  35. Admiring the time and effort you put into your blog and detailed information you present. It’s nice to come across a blog every once in a while that isn’t the same outdated rehashed material. Fantastic read! I’ve bookmarked your site and I’m including your RSS feeds to my Google account.

    הגב

  39. hey there and thank you to your information – I have definitely picked up something new from proper here. I did alternatively expertise some technical points the use of this site, as I experienced to reload the website a lot of times previous to I may just get it to load properly. I were puzzling over if your web host is OK? No longer that I’m complaining, however sluggish loading instances occasions will very frequently affect your placement in google and could injury your quality rating if advertising and ***********|advertising|advertising|advertising and *********** with Adwords. Well I am including this RSS to my e-mail and could glance out for much more of your respective interesting content. Ensure that you update this once more very soon..

    הגב

  40. Very nice post. I simply stumbled upon your blog and wanted to mention that I have truly enjoyed browsing your blog posts. After all I will be subscribing on your feed and I’m hoping you write again very soon!

    הגב

  43. That is really fascinating, You’re an excessively professional blogger. I’ve joined your rss feed and sit up for in the hunt for more of your fantastic post. Additionally, I have shared your web site in my social networks!

    הגב

  44. What i don’t realize is if truth be told how you are now not actually a lot more smartly-preferred than you might be now. You are very intelligent. You know therefore significantly relating to this matter, made me in my opinion believe it from so many various angles. Its like men and women don’t seem to be fascinated until it¦s something to accomplish with Girl gaga! Your personal stuffs outstanding. All the time deal with it up!

    הגב

  50. Hello there, just became aware of your blog through Google, and found that it’s truly informative. I am going to watch out for brussels. I’ll appreciate if you continue this in future. Lots of people will be benefited from your writing. Cheers!

    הגב

  51. Simply want to say your article is as astonishing. The clearness in your post is just excellent and i can assume you’re an expert on this subject. Fine with your permission allow me to grab your feed to keep up to date with forthcoming post. Thanks a million and please carry on the rewarding work.

    הגב

  52. obviously like your web-site however you need to take a look at the spelling on several of your posts. Many of them are rife with spelling issues and I find it very troublesome to inform the truth nevertheless I¦ll definitely come again again.

    הגב

  58. Hi! I just wanted to ask if you ever have any trouble with hackers? My last blog (wordpress) was hacked and I ended up losing a few months of hard work due to no data backup. Do you have any solutions to prevent hackers?

    הגב

  61. My partner and I absolutely love your blog and find a lot of your post’s to be exactly what I’m looking for. Would you offer guest writers to write content available for you? I wouldn’t mind producing a post or elaborating on most of the subjects you write with regards to here. Again, awesome weblog!

    הגב

  62. Good day I am so grateful I found your weblog, I really found you by error, while I was looking on Digg for something else, Anyways I am here now and would just like to say kudos for a marvelous post and a all round interesting blog (I also love the theme/design), I don’t have time to browse it all at the moment but I have book-marked it and also included your RSS feeds, so when I have time I will be back to read more, Please do keep up the superb job.

    הגב

  65. Whats Taking place i’m new to this, I stumbled upon this I have discovered It absolutely useful and it has helped me out loads. I am hoping to contribute & aid other users like its helped me. Great job.

    הגב

  66. Thanks for sharing excellent informations. Your web-site is very cool. I’m impressed by the details that you’ve on this website. It reveals how nicely you understand this subject. Bookmarked this web page, will come back for extra articles. You, my friend, ROCK! I found simply the info I already searched all over the place and just could not come across. What an ideal web site.

    הגב

  69. I loved as much as you will receive carried out right here. The sketch is attractive, your authored subject matter stylish. nonetheless, you command get got an nervousness over that you wish be delivering the following. unwell unquestionably come more formerly again since exactly the same nearly a lot often inside case you shield this increase.

    הגב

  70. The next time I read a blog, I hope that it doesnt disappoint me as a lot as this one. I mean, I know it was my choice to learn, but I truly thought youd have something fascinating to say. All I hear is a bunch of whining about something that you may repair for those who werent too busy on the lookout for attention.

    הגב

  73. Hello would you mind stating which blog platform you’re using? I’m planning to start my own blog soon but I’m having a difficult time deciding between BlogEngine/Wordpress/B2evolution and Drupal. The reason I ask is because your layout seems different then most blogs and I’m looking for something unique. P.S Apologies for being off-topic but I had to ask!

    הגב

  74. I realized that bettom company info casino platforms online have really improved in terms of interface and user experience. Not long ago, everything felt less refined. Now, the lobbies open almost instantly, the themes are fresh and engaging, and even small details like sound effects make a big difference. It feels more like an experience than just a game of chance.

    הגב

  147. Hey there I am so grateful I found your web site, I really found you by mistake, while I was looking on Bing for something else, Anyhow I am here now and would just like to say thank you for a fantastic post and a all round thrilling blog (I also love the theme/design), I don’t have time to look over it all at the minute but I have bookmarked it and also added your RSS feeds, so when I have time I will be back to read much more, Please do keep up the excellent work.
    byueuropaviagraonline

    הגב

  169. La real adrenalina llega al fin en la etapa del aterrizaje: si el aviГіn aterriza con Г©xito en el portaaviones, obtienes la victoria; si cae al agua, pierdes todo. Este sistema de todo o nada hace que cada ronda de el juego sea una experiencia intensa y Гєnica.

    https://aviamasters.nom.es/

    הגב

  190. ДВС и КПП https://vavtomotor.ru автозапчасти для автомобилей с гарантией и проверенным состоянием. В наличии двигатели и коробки передач для популярных марок, подбор по VIN, быстрая доставка и выгодные цены.

    הגב

  196. В каталоге представлены проверенные провайдеры и актуальные игровые новинки.
    Casino Pinco
    Служба поддержки работает оперативно и профессионально.

    הגב

  197. best how to play games online and win real money (Logan) casino
    in new united states the pokies king, slot machines united
    states for sale and $5 minimum deposit casino australia 2021,
    or free casino money united states

    הגב

  199. Se ti interessa un’opzione pensata per visitatori italiani https://alfcasinowin.it con una struttura chiara e facile da navigare puo rappresentare un’opzione valida da esaminare se vuoi confrontare diverse alternative disponibili per la sua struttura ben organizzata, le aree intuitive, l’accesso veloce ai contenuti, il catalogo diversificato, l’utilizzo semplice, il design moderno e l’attenzione alla comodita.

    הגב

  200. Casino comparison pages are useful for visitors to check basic casino details before making a deposit. dudespinhu.com can be used as a review-style gambling resource. The strongest pages usually explain things plainly and avoid confusing the reader.

    הגב

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר.