מה אם ריבית שלילית היא סממן של הבועה התורנית?

הקונספט של ריבית שלילית נראה על פניו הזוי. למה שמישהו ילווה את כספו, אם במקום לקבל ריבית מן הלווה הוא נאלץ לשלם לו?

מעבר לכך שהיא נוגדת את ההיגיון הבריא, הריבית השלילית מפרה שני עקרונות בסיסיים בכלכלה:

העיקרון הראשון הוא ערך הזמן של הכסף (Time Value of Money): כסף בעתיד שווה פחות מכסף בהווה, וככל שהכסף יתקבל בעתיד הרחוק יותר כך הוא שווה פחות בהשוואה לכסף שיש לי היום.

העיקרון השני הוא עיקרון הסיכון-סיכוי (Risk-Reward), אשר מכתיב שהסיכוי לרווח בהשקעה יהיה פרופורציונלי לסיכון שנלקח על ידי המשקיע. ומכיוון שהסיכון לא יכול להיות שלילי (במקרה האופטימלי הוא אפס), התגמול על הסיכון לא אמור לרדת מתחת לאפס. במקרה של איגרות חוב, שבהן נעסוק היום, ישנם שלושה סיכונים עיקריים:

1. סיכון אינפלציה: הסיכון שכח הקניה של הכסף ירד במשך תקופת ההלוואה, והכסף שאקבל בחזרה יהיה בעל כוח קניה נמוך יותר.
2. סיכון מחיר: מחיר האג״ח עשוי לרדת אחרי שקניתי אותו. במקרה כזה, אם ארצה להנזיל את ההשקעה לפני המועד לפדיון, איאלץ לרשום הפסד.
3. סיכון כשל פירעון (Default Risk): הסיכון שהלווה שלי לא יוכל (או לא יסכים) להחזיר את ההלוואה.

אבל אחד הדברים היפים בשווקים, ואחת הסיבות שאני אוהב אותם כל כך, הוא שהם יכולים להמרות כל עיקרון. כמעט ואין חוק בשווקים שלא נשבר, מלבד – אולי – חזרה לממוצע (Reversion to the Mean).

תופעת הריבית השלילית – שעד שנת 2015 היתה שולית בהיקפה – תפחה למימדי ענק. אחרי הקריסה בריביות האג”ח שראינו בשבועות האחרונים, היקף האג”ח שנסחר בריבית שלילית הגיע ל-16 טריליון דולר. לפי מדד האג”ח העולמי של בלומברג, מדובר על 28% משוק האג”ח.

אז איך הגענו לפה?

הנה עובדה שחשוב לזכור: אג”ח הוא נכס פיננסי נזיל. יש לו מחיר שמתעדכן מדי יום, ומהמחיר הזה מחושב רווח והפסד, גם אם רק ״על הנייר״.  ואיפה שיש רווח והפסד, יש פוטנציאל לאופוריה ושפל. זה הטבע שלנו כבני אדם, וכתוצאה מכך – הטבע של השווקים. אם מחיר איגרת החוב עולה גבוה מספיק, הריבית עליה הופכת להיות שלילית. מכאן שהשיא בהיקפי הריבית השלילית הוא רק פועל יוצא של השיא במחירי האג”ח.

אג״ח, ובמיוחד אג״ח מדינה (שבו נתמקד היום), הוא נכס עם תדמית די אפורה. שילוב המילים אג”ח ואופוריה מרגיש כמו אוקסימורון, כי רובנו מדמיינים את משקיעי האג”ח כאנשים אפורי שיער ושונאי סיכון – האחרונים שיגררו לתוך בועה ספקולטיבית. אבל המציאות, כמו בדרך כלל, היא יותר מורכבת ויותר מעניינת.

אז מי באמת קונה אג”ח בריבית שלילית (ולמה)?

כדי לעשות כסף בשווקים, קונים נמוך ומוכרים גבוה.

את העיקרון הפשוט (אך לא קל) הזה אפשר ליישם עם כל נכס סחיר, כולל אג״ח. אם אתם רוצים להמר על שינוי בציפיות האינפלציה או במדיניות של הבנק המרכזי – קניה ומכירה של אג”ח היא דרך פשוטה לעשות את זה בשוק שמציע נזילות אדירה.

בשביל קרן גידור שקונה אג״ח ארה”ב ל30 שנה כדי להמר על שינוי בציפיות האינפלציה, זה לא משנה כמה ריבית היא זכאית לקבל בזכותו, כי היא כנראה תמכור אותו בעוד רבעון או שניים, ובזמן הזה תנועת המחיר תגמד כל תשואה שתינתן מהקופון. לשם המחשה, בזמן כתיבת שורות אלה אג”ח ארה״ב ל-30 שנה משלם ריבית של 1.97% בשנה. רק ב-15 הימים האחרונים אותו אג”ח עשה תנועת מחיר של 11.2%.

אג”ח גם הופך לחביב יותר על קרנות גידור מבוססות אינטליגנציה מלאכותית (Quant Funds), שם רובוטים סוחרים באופן אוטומטי על בסיס נוסחאות מורכבות. על פי מאמר ב-Financial Times, קרן הגידור GAM Systematic עשתה תשואה של 36.1% מתחילת השנה, בעיקר בזכות התנועות החדות במחירי האג״ח.

אחד ממנהלי הקרן הזאת התבטא באופן מעניין: ״משקיעים אנושיים שמתבססים על ניתוח כלכלי מסורתי מתקשים להשקיע באגרות חוב ברגע שהתשואות הופכות שליליות״. לרובוט מסחר, כמובן, אין את המגבלה הזאת: הוא עוקב אחרי פרמטרים טכניים, ואם אלה מסמנים לו לקנות – הוא קונה.

ומה לגבי מי שבכל זאת מעוניין בתשואה צפויה כמו שאג”ח אמור לתת? עם קצת הנדסה פיננסית, גם זה מתאפשר. מנהלי כספים בארה”ב קונים אג”ח אירופאי עם ריבית שלילית, מוכרים כנגדו חוזה עתידי על היורו, וכך משיגים תשואה חיובית במונחים דולריים. כיאה להנדסה פיננסית, זה נשמע הזוי בקריאה ראשונה, וצריך להקדיש קצת זמן כדי להבין איך זה עובד. למי שמעוניין, ההסבר המלא מפורט בפוסט נפרד.

גורם ביקוש נוסף לאג”ח שלילי הוא מנהלי כספים שפשוט אין להם ברירה אחרת. לדוגמה, קרן פנסיה בספרד או גרמניה שעל פי מנדט ההשקעה שלה צריכה לקנות אג״ח מדינה נקוב ביורו, מייצגת ביקוש קשיח לנכס הזה ללא התחשבות במחיר.

וכמובן, אי אפשר להשלים את הדיון בלי לציין את הבנקים המרכזיים, שמאז המשבר העולמי ב-2008 החלו לקנות כמויות אדירות של אג״ח כחלק מתוכנית ההקלה הכמותית.  המאזן של שלושת הבנקים הגדולים (ארה”ב, אירופה ויפן) עומד היום על מעל 14 טריליון דולר, כשרוב הנכסים הם אגרות חוב:

יש מקורות ביקוש נוספים, שלא נרחיב עליהם משיקולי זמן, אבל מה שמשותף לכל השחקנים האלה הוא שהם לא קונים את האג״ח מאותה סיבה שסבא שלכם קנה אג”ח בשנות ה-90: כדי לקבל תשלומי ריבית צפויים ובטוחים. וזה עוד מאפיין חשוב של בועות פיננסיות – שהנכס מתנתק מהיסוד של תזרים מזומנים עתידי.

בבועת הסאב-פריים, משקיעים לא קנו בתים בשביל תשואת שכר הדירה (במקרים רבים הבתים נותרו ריקים), ובבועת הדוט-קום אנשים לא קנו מניות אינטרנט על סמך ניתוח של תזרים המזומנים העתידי שלהן (לחלקן לא היו בכלל מכירות).

גרפים אקספוננציאליים ומבוכה לספקנים

אז ראינו שהאג”ח הוא לא משעמם כמו שחשבתם, ושאפשר לעשות כסף גם אם קונים אג”ח בריבית שלילית.

עיקרון שחשוב לזכור הוא שהתנודתיות של האג”ח תלויה בתקופת ההחזר (Duration). ככל שאני קונה אג”ח לטווח ארוך יותר, כל שינוי בסביבת הריבית ובציפיות האינפלציה יגרמו לתנועת מחיר גדולה יותר. דוגמה קיצונית אפשר לראות בגרף הבא:

הגרף למעלה הוא של אג”ח של ממשלת אוסטריה ל-100 שנים (כן,יש דבר כזה), שמתחילת השנה הניב תשואה של 65 אחוז. חובבי הקריפטו ביניכם ודאי מזהים את הדמיון לגרף של ביטקוין מסוף 2017:

גם אם נתעלם מהגרף הייחודי הזה, קשה להתעלם מהשיאים שנשברים כמעט כל יום בשוק האג”ח. הנה כמה תקדימים היסטוריים מהשבוע האחרון:

• הריבית על אג״ח ארה״ב ל-30 שנים ירדה מתחת ל2 אחוז, שפל כל הזמנים.
• אג״ח גרמניה ל-30 שנה נסחר בריבית שלילית לראשונה בהיסטוריה.
• אג”ח שוויץ ל-10 שנים פורץ את הרף הפסיכולוגי של מינוס 1 ונסחר בתשואה של מינוס 1.1, שיא חדש לאג”ח 10 שנים.

האם כל השיאים האלה מסמנים שהפיצוץ הוא מעבר לפינה? לא בהכרח. לבועות פיננסיות יש נטיה להמשיך הרבה מעבר למה שהצופים מהצד משערים. לדוגמה – הנה מאמר מה-25 ביוני, לפני פחות מחודשיים, שבו הכותב מביע תדהמה על כך שממשלת אוסטריה מציעה אגרות חוב ל-100 שנים עם ריבית של 1.2% בלבד.

לטענתו, “החיפוש הנואש אחר תשואה נעשה מוזר מאי פעם”. ובכל זאת, בשבועות שחלפו מאז אג”ח אוסטריה המשיך לראלי מדהים. אם נמקם את המאמר על ציר הזמן בגרף שראינו קודם, אפשר לראות שהוא פורסם לפני עליית המחיר החדה ביותר:

לבועות יש יכולת לגרום למבקרים שלהן להיראות כמו שוטים, והכתב של בלומברג נמצא בחברה טובה. ג’ף גונדלך, המיליארדר האמריקאי שעשה את הונו מניהול כספים בשוק האג”ח, ושזכה לכינוי מלך האג”ח, סיפק בדצמבר 2018 תחזית שהריבית על אג”ח ארה”ב תמשיך לטפס ותעבור את ה-6% עד 2021. הריבית לאג”ח 10 שנים עמדה אז על 2.85%, ומאז לא הפסיקה לרדת, עד שהגיעה השבוע לרמה של 1.55%. את התחזית הזאת הוא כנראה יעדיף לשכוח.

הלוואה ל-100 שנים וסימנים לאי-רציונליות

נסו רגע לחשוב על הקונספט של איגרת חוב ל-100 שנים. בואו ניקח צעד אחורה ונסתכל על העולם של לפני 100 שנים:

• לדולר אחד היה כוח קניה שמשתווה ל14.83 דולרים של היום, והוא היה מגובה בזהב.
• אירופה החלה לאסוף את עצמה מההריסות של מלחמת העולם הראשונה.
• אלכוהול היה לא חוקי בארה”ב.
• לנשים היה אסור להצביע בבחירות.

מה אנחנו יכולים לדעת על העולם של עוד 100 שנים שיאפשר לנו להלוות כסף לתקופה כזאת? כמעט כלום. אבל אג”ח ל-100 שנים הוא כבר לא תופעה איזוטרית, ואפילו לא משהו ששמור לממשלות בעלות מוניטין כמו אוסטריה. גם מכסיקו – מדינה מתפתחת – השיקה אג”ח כזה, ואפילו ארגנטינה – אחת המדינות עם הרקורד המוניטרי והפוליטי הגרוע בעולם –  הנפיקה ב-2017 איגרת ל-100 שנים בהיקף של 2.75 מיליארד דולר, שמשקיעים קנו בלי להסס. מה זה בלי להסס? העניין בהנפקה היה בהיקף של 9.75 מיליארד, פי 3 וחצי מהסכום שהונפק.

ואז לפני שבוע קרה מה שתמיד קורה עם ארגנטינה: הסיכון הפוליטי חזר. הנשיא המכהן, מאקרי, שהוביל מדיניות של אחריות תקציבית, נחל תבוסה בבחירות המוקדמות. הפסו הארגנטינאי צנח והבורסה התרסקה. במונחים דולריים, הבורסה ירדה באותו יום ב-48%, הירידה היומית הגדולה בהיסטוריה של כל בורסה בעולם למעט הקריסה של סרי לנקה ב-1989 (61%). העלות של ביטוח מפני כשל פירעון של ארגנטינה זינקה וכעת מתמחרת סיכוי של 72% אחוז (!) לכשל פירעון ב-5 השנים הקרובות.

אותו אג”ח ל-100 שנים איבד כ-30% מערכו בתוך מספר ימים וכך השלים ירידה של כמעט 50 אחוז מהשיא:

המקרה של אג״ח ארגנטינה הוא הרבה יותר מאנקדוטה על התנהגות לא-רציונלית של משקיעים. הוא מייצג עבורי תופעה רחבה יותר שמתפשטת בעולם בו ההון מורעב לתשואה בגלל ריביות צונחות. משקיעי האג״ח, בחיפושם אחר תשואה חיובית (במיוחד במונחים ריאליים), נאלצים להלוות לזמן ארוך יותר, ללווים מפוקפקים יותר, ובריבית נמוכה יותר.

פרדיגמה חדשה והנורמלי החדש

עוד דבר שמאפיין בועות הוא שבשלבים המתקדמים שלהן, יותר ויותר אנשים מתחילים להאמין שהמצב הבלתי-סביר שמתפתח הוא בעצם “הנורמלי החדש” (The New Normal), ומגבשים סט של טיעונים – די משכנעים בדר”כ – כדי לגבות את עמדתם.

 לבני אדם יש נטייה להסתכל על מה שקרה ב10 שנים האחרונות ולצייר גרף ליניארי שממשיך את אותה מגמה לנצח. וכאן אני רוצה לצטט את ריי דאליו ממאמר מדהים שכתב לאחרונה בשם Paradigm Shifts. אביא את הקטע המקורי באנגלית ואחריו תרגום לעברית:

Over my roughly 50 years of being a global macro investor, I have observed there to be relatively long of periods (about 10 years) in which the markets and market relationships operate in a certain way (which I call “paradigms”) that most people adapt to and eventually extrapolate so they become overdone, which leads to shifts to new paradigms in which the markets operate more opposite than similar to how they operated during the prior paradigm

“במהלך 50 שנות נסיוני כמשקיע מאקרו, הבחנתי שיש תקופות די ארוכות (בערך 10 שנים) בהן השווקים פועלים בדרך מסוימת (אני קורא לזה פרידגמה) שרוב האנשים מסתגלים אליה, ובסופו של דבר מסיקים ממנה על העתיד, עד שהיא הופכת למופרזת, מה שמוליד מעבר אל פרידגמה חדשה שבה השווקים פועלים בדרך שהיא יותר שונה מאשר דומה לדרך שבה פעלו בפרדיגמה הקודמת.”

אם הייתי צריך לסמן את הדוגמה הכי מובהקת לשגיאה שדאליו מדבר עליה, הייתי בוחר בשער שפורסם בגליון אפריל של הירחון Businessweek, ובו הכותרת “האם האינפלציה מתה?”

ציפיות האינפלציה הן קריטיות לתמחור אג”ח. אם האינפלציה בגוש היורו היתה עומדת על 4% בשנה, אף אחד לא היה קונה אג”ח גרמניה ל-30 שנים בריבית שלילית (טוב, חוץ מה-ECB). הנכס הזה, במהות שלו, משקף את האמונה שהאינפלציה – כמו הדינוזאור על השער – נכחדה.

כבר עשר שנים שהבנקים המרכזיים במדינות המפותחות מנסים להגביר את האינפלציה, אבל נכשלים פעם אחר פעם להביא אותה ליעד שלהם. לכאורה זה זמן טוב לשאול אם האינפלציה מתה. אבל אם בוחנים את הדברים בקונטקסט היסטורי, השאלה היא אבסורדית.

לאינפלציה יש רקורד מתועד של מאות שנים. לנהל את אספקת הכסף על רקע אתגרים כלכליים ולחצים פוליטיים זאת עבודה קשה, אולי קשה מדי. האנשים שאמונים על המלאכה הזאת מאז ומתמיד עשו שגיאות, וימשיכו לשגות גם בעתיד. משברים משני הסוגים – דיפלציוניים ואינפלציוניים – ימשיכו ללוות אותנו.

לאחרונה, בכירים בפד החלו לדבר על כך שמטרת האינפלציה של 2% היא לא קשיחה, ושבגלל שהיו לנו הרבה שנים מתחת ל2% – אולי כדאי לכוון מעל 2% למשך כמה שנים כדי “לסגור את הפער”.

בזירה הפוליטית, התיאוריה המוניטרית המודרנית (Modern Monetary Theory) הופכת פופולרית משנה לשנה. ע”פ התיאוריה, הממשלה צריכה להגדיל את ההוצאה הציבורית כמה שיותר (במימון הבנק המרכזי) עד להופעתה של אינפלציה, ואז להדק את החגורה כדי למנוע מהאינפלציה להשתולל. מי שמבין את מבנה התמריצים של נבחרי הציבור יכול לראות שמדובר במדרון חלקלק – לפוליטיקאים קל להגדיל תקציבים, וקשה מאוד להדק.

אני לא יכול לנבא אם קובעי המדיניות יצליחו לייצר אינפלציה, אבל אני בטוח שהם לא יפסיקו לנסות, ושהשיטות יהפכו יצירתיות יותר ויותר. מתישהו אחד הניסיונות שלהם יצליח, וכשזה יקרה – אף אחד לא ירצה להחזיק אג”ח בריבית שלילית. הבנקים המרכזיים יצטרכו לקנות את האג”ח הזה בעצמם, כדי למנוע מהריביות לטפס, מה שיגדיל את היצע הכסף בדיוק בזמן שבו האינפלציה מתחילה לתפוס מומנטום. אם אירוע כזה יגיע, אנחנו נקבל שער שונה לגמרי ב-Businessweek ונבין שהפרדיגמה התחלפה.

אנחנו לא יכולים לדעת בוודאות מתי ואם בכלל זה יקרה. ניהול כסף הוא אתגר של ניהול הסתברויות. אבל אם אנחנו רוצים להתכונן לתרחיש כזה, גם אם באופן דפנסיבי, ההיסטוריה מלמדת שנכסים מוגני-אינפלציה עם מאפיינים של כסף זוכים לביקוש גבוה בסביבה כזאת. הרשימה היא די קצרה: זהב, כסף (Silver), ובפרופיל סיכון גבוה הרבה יותר – ביטקוין. לא רק שהאספקה שלהם מוגבלת, הריבית עליהם היא אפס, ואפס זה הרבה יותר גבוה ממינוס אחד.

מחירי האג״ח יכולים להישאר ברמה הנוכחית למשך תקופה ממושכת וגם לעלות גבוה יותר, במיוחד אם ההאטה הגלובלית תמשיך. יש סיכוי לא רע שלפני שהמגמה תשתנה אנחנו נראה ריבית שלילית על אג”ח אוסטריה ל-100 שנים, הזוי ככל שזה נשמע. ולכן אני לא מרשה לעצמי אפילו להרהר ברעיון של שורט על אג”ח ארוך. הסיכון גבוה מדי והתמורה מוגבלת. אתה משחק נגד הבנק המרכזי, שהוא לא רק שחקן גדול ממך – אלא גם קובע את החוקים.

סיכום

אסיים עם ציטוט נוסף של ריי דאליו מאותו מאמר:

Identify the paradigm you’re in, examine if and how it is unsustainable, and visualize how the paradigm shift will transpire when that which is unsustainable stops

“זהה את הפרדיגמה שאתה נמצא בה, אבחן מה בה אינו יכול להמשיך לנצח, ודמיין איך יקרה שינוי הפרדיגמה כאשר מה שאינו יכול להמשיך לנצח מפסיק להתקיים.”

במאמר הזה הצגתי את התזה ששוק האג”ח ממשלתי מציג מאפיינים בועתיים, ובעיקר:

1. קונים שלא מונעים משיקולי Valuation מסורתיים.
2. שיאים היסטוריים במחיר ורווחים מעוררי קנאה.
3. נרטיב מתפתח על “הנורמלי החדש”.

מבלי להיגרר להצהרות הדרמטיות שבדרך כלל מתלוות לתזה כזאת, הסברתי מדוע אני חושב שהפרדיגמה הזאת אינה יכולה להמשיך לנצח, בעיקר בהתייחס לאינפלציה הנמוכה, בעולם בו בנקים מרכזיים מוכנים – כדבריו של מריו דראגי – לעשות “כל מה שנדרש” (“Whatever it takes”) כדי לעורר אותה.

לסיום, הערכתי ששינוי הפרדיגמה לא יבוא בצורה של עליות הריביות על האג”ח (שהבנקים המרכזיים יכולים למנוע ע”י הגדלת המאזן), אלא דרך פיחות הערך של הכסף. בגלל השקפה זאת, אני לונג זהב וביטקוין ולא שורט אג”ח. גם הזהב וגם ביטקוין עשו תנועות מחיר מרשימות השנה, ואני חושב שיש סיכוי טוב שחמש השנים הבאות יהיו טובות עבור שניהם.

המאמר הזה, על אף אורכו, רחוק מלהוות סקירה מקיפה של כל הדברים המרתקים שקורים בשוק האג”ח. בכלל לא נגענו באג”ח חברות, שהדינמיקה בו מושפעת באופן ישיר מהאג”ח ממשלתי, וגם שם אפשר לזהות אנומליות לא פחות גדולות (ואולי אף יותר). את זה נצטרך להשאיר למאמר אחר.

אני באמת חושב שאנחנו חיים בתקופה מרתקת מבחינה פיננסית, חברתית ופוליטית. זאת אחת הסיבות שבחרתי להקים את הבלוג. אני מציע לקוראים לבצע מחקר עצמאי, להיות פתוחים לאינפורמציה חדשה ולגבש את דיעותיהם בעצמם. אשתדל לעדכן את התזה שנידונה במאמר במידה ויהיה מידע מהותי חדש, או במקרה שאשנה את דעתי. אתם מוזמנים לדיון בתגובות.

הפוסט הוא למטרת אינפורמציה בלבד ולא מהווה תחליף לייעוץ השקעות המותאם באופן אישי לצרכיו של המשקיע. אני לא רשאי לספק לכם ייעוץ השקעות ואינני יכול לשאת באחריות להשקעות שתבצעו בעקבות מידע שקראתם באתר. בקיצור, תעשו מחקר עצמאי תמיד, ואל תקבלו כתורה את דעתו של אף אדם.