משבר הקורונה – פוסט המשך

מאז שכתבתי את הפוסט הראשון בנושא הקורונה, הנתונים שהמשיכו להגיע לא שינו מהותית את ההערכות לגבי הנגיף.

באותו פוסט, טענתי כי “המצב בארה”ב גרוע ממה שהקונצנזוס מעריך, והפער בין המציאות לתפיסה ייסגר בשבועות הקרובים”. ב-12 במרץ, היום בו פורסם הפוסט, הודיעה ארה״ב על 307 נדבקים חדשים. אתמול, 11 ימים לאחר מכן, ארה”ב דיווחה על 10,168 נדבקים חדשים.

להלן הגרף היומי של המקרים החדשים בארה”ב:

כאמור, כמות הבדיקות בארה”ב הייתה – עד הימים האחרונים – נמוכה במיוחד. להלן גרף שפרסם בסוף השבוע הניו יורק טיימס, ובו השוואה בין כמות הבדיקות (פר מיליון אנשים) במדינות שונות:

ארה”ב עשתה מאז מאמצים ניכרים להגדיל את כמות הנבדקים, והמאמצים הללו מסבירים חלק ניכר מהקפיצה האדירה במספר המקרים. ופה אנחנו נוגעים בנקודה ששווה להתעכב עליה.

המספר הרשמי שמדינות מעדכנות מדי יום לא אומר לנו כמה אנשים נדבקו באותו יום. הוא אומר לנו כמה אנשים עברו בדיקה ונמצאו חיוביים לנגיף. אלה שני נתונים שונים לגמרי, ואסור להתבלבל ביניהם.

לדוגמה, קצב הצמיחה שאנחנו רואים במספרים הרשמיים בארה”ב – פי 33 מקרים יומיים בתוך 11 ימים – אינו מעיד שהנגיף מתפשט בקצב הזה. כי אם ארה”ב הגדילה משמעותית את כמות הבדיקות, חלק מהעלייה מייצגת סגירת פער בין המספרים הרשמיים לבין המציאות.

לנתון של מספר המודבקים במדינה מסוימת אין כמעט משמעות כאשר מנתקים אותו מכמות הבדיקות. מישהו באמת חושב שלהודו, עם אוכלוסייה של 1.33 מיליארד אנשים, יש רק 519 מקרים, פחות משליש מהמקרים שיש לנו פה בישראל?

קשה להסיק מסקנות מנתוני התחלואה בלי הקונטקסט של כמות הבדיקות. לכאורה זאת נקודה פשוטה, אבל הרבה אנשים מפספסים אותה.

הסיבה בגללה אני משתמש בשיעור התמותה בקוריאה כדי להעריך כמה הנגיף אלים היא שבקוריאה הפער בין המציאות למספרים המדווחים הוא הקטן ביותר בעולם.

נכון לאתמול,  דרום קוריאה בדקה 348,582 אזרחים ומצאה 9,037 חולים. כלומר, רק 2.5% מהאנשים שנבדקו עד כה נמצאו חיוביים. כמובן שהנתון הזה כולל גם את התקופה של תחילת ההתפרצות, בה אחוזים גבוהים יותר של בדיקות נמצאו חיוביות משום שהקריטריונים לבדיקה היו יותר מצומצמים. אם נסתכל על אתמול, נראה ש-76 נדבקים חדשים זוהו מתוך 10,546 אזרחים שנבדקו, כלומר – רק 0.72% נמצאו חיוביים, וזאת למרות שקוריאה מרכזת את המאמצים בבדיקת אנשים שיש להם סיכון מוגבר להיות נשאים, אם בגלל שהם חווים סימפטומים או בגלל ששהו בקרבתו של חולה מאומת.

בדיקת COVID19 בדרום קוריאה אורכת מספר דקות, מבלי לחשוף את הנבדק לנבדקים אחרים, ומבוצעת בחינם לכל מי שיש לו סימפטומים. בשילוב עם המודעות הגבוהה במדינה, אפשר להניח שרוב האנשים שיש להם סימפטומים הולכים להיבדק.  

למרות זאת, אני בטוח שגם בדרום קוריאה יש כמות משמעותית של אנשים שאינם מאובחנים. הסיבה היא שיש אנשים שנדבקים בנגיף אך אינם מפתחים סימפטומים משמעותיים. אותם אנשים – אם לא שהו בקרבתו של חולה מאומת – לא ילכו להיבדק.  וכאן אנחנו נוגעים באחד מסימני השאלה הכי גדולים סביב הווירוס הזה: איזה אחוז מהאנשים שנדבקים בנגיף אינם מגלים סימפטומים?

חידת האסימפטומטיות

מי שכתב על נושא הנדבקים האסימפטומטיים באריכות הוא אסף נתן, שכבר המלצתי על הבלוג שלו בעבר. אסף מציג מספר ראיות לכך שקיימים מקרים אסימפטומטיים בהיקף שכנראה אינו זניח, במיוחד בקרב ילדים. הפוסטים מעניינים מאוד – כדאי לקרוא.

ללא ספק, מדובר בשאלה שצריך לענות עליה בהקדם. כדי לעשות זאת, צריך לבצע בדיקות נוגדנים לאנשים שגרים במחוזות בהם הייתה התפרצות גדולה (כמו מחוז לומברדי באיטליה או מחוז חוביי בסין) ולא אובחנו עד כה כנדבקים בנגיף.

אם נגלה שרוב האנשים שנדבקים בנגיף אינם מפתחים תסמינים, זה אומר שהנגיף הרבה פחות אלים ממה שהמספרים מראים, ואלה חדשות מצוינות. הבעיה היא שנצטרך לראות כמות גדולה מאוד של מקרים אסימפטומטיים כדי לשנות את ההנחה שלי מהפוסט הראשון – לפיה הנגיף הזה אלים בהרבה ממה שמערכת הבריאות מסוגלת להכיל. בואו נראה למה.

בפוסט הקודם ערכתי חישוב גב-מעטפה של האימפקט הפוטנציאלי במידה ולא ינקטו צעדים החלטיים להאטת קצב ההדבקה. לקחתי את שיעור התמותה בקוריאה דאז – 0.83% – והשתמשתי בו לצורך החישוב. כפי שציינתי, המספר הזה לקח בחשבון מספר משמעותי של חולים לא מאובחנים – אפילו בקוריאה בה הבדיקות הן מקיפות – בגלל שהיה ברור ששיעור התמותה ימשיך לטפס.

למה זה היה ברור? כי לוקח זמן מהרגע שאדם מפתח תסמינים ועד שהמחלה מתפתחת לרמה שהיא מסכנת חיים. לפי הערכות של ארגון הבריאות העולמי, הזמן החציוני שעובר בין הופעת התסמינים הראשונים ועד שהחולה מתדרדר למצב המצריך טיפול נמרץ הוא עשרה ימים. כאשר הם בדקו את מקרי המוות, הם מצאו שבין הופעת הסימפטומים הראשונים לבין המוות עברו בין 2 ל-8 שבועות.

אם ניקח הערכה סבירה, לפיה אנשים שעברו בדיקה חיובית היום החלו לפתח תסמינים לפני חמישה ימים בממוצע – זה אומר שיעברו מספר ימים לפני שנדע איזה אחוז מבין אותה קבוצת נבדקים יזדקק לטיפול נמרץ, ויעברו שבועות לפני שנדע מה אחוז התמותה.

כל עוד אנחנו מסתכלים על עקומה שצומחת בקצב אדיר, רוב המקרים בכל נקודת זמן יהיו כאלה שאובחנו לאחרונה, ולכן נמצאים בשלב מוקדם במחלה. בארה”ב, לדוגמה, שם יש 43,734 מקרים – 68% אחוז מתוכם אובחנו בארבעת הימים האחרונים. קשה לתפוס את זה, אבל אלה המספרים. לכן – קשה ללמוד הרבה משיעור התמותה הנוכחי בארה”ב, שעומד על 1.28%.

הנתונים שיש לנו על הנגיף יוצרים הרבה הזדמנויות לשגיאות בניתוח. כבר ראיתי אנשים בונים מודלים מתמטיים מורכבים, ויוצאים בהצהרות מלאות ביטחון, בזמן שהנחות הבסיס שלהם בכלל לא מחוברות למציאות. בפרפרזה על המשפט של באפט, הם טועים בצורה מדויקת במקום להיות צודקים בקירוב. ראיתי את זה קורה לשני הכיוונים – גם מאלה שטוענים שהקורונה היא בסה”כ עוד שפעת, וגם ממי שחוזים עשרות מיליוני מתים.

 אנשים שטובים בבניית מודלים לא בהכרח טובים בהטלת ספק בהנחות שנמצאות בבסיס המודל. הם יודעים לבצע חישובים על סמך המידע הזמין, אבל הם לא מחפשים את המידע שנסתר מן העין. אנחנו מסתכלים על בעיה מורכבת עם הרבה משתנים נסתרים, שדורשת הפעלת דמיון וגישה ביקורתית. מה שבטוח – אסור להיות נחרצים, וכאן ראוי שאוסיף דיסקליימר קטן משלי: יכול להיות שאני טועה. טוב יעשה הקורא אם יהיה יטיל ספק בהנחות שאני מציג.

עכשיו בואו נחזור לקוריאה, שם נעצרה הצמיחה האקספוננציאלית, ולכן שיעור התמותה מטפס. ב-11 הימים שחלפו מאז הפוסט הראשון, עלה שיעור התמותה בקוריאה מ-0.83% ל-1.3%, ולצערנו הוא ימשיך לטפס בימים הקרובים.

בואו ניקח את ההנחה השמרנית ששיעור התמותה בקוריאה יגיע ל-1.5%, ושמספר הנדבקים האמיתי בקוריאה הוא פי 2 מהמספרים הרשמיים, משום שחצי מהנדבקים לא פיתחו תסמינים ולכן לא הלכו להיבדק. במצב כזה, שיעור התמותה “האמיתי” בקוריאה הוא 0.75%. אם ניקח בחשבון שקוריאה היא בעשירון העליון של המדינות מבחינת היעילות שלה בניהול המשבר –  הנתון של 0.83% בו השתמשתי כדי להעריך את האימפקט של הנגיף הוא רחוק מלהיות פסימי, אפילו תחת ההנחה שחמישים אחוז מהנדבקים בנגיף אינם מפתחים סימפטומים.

חשוב שנדע בהקדם כמה מקרים אסימפטומטיים יש, בנוסף לשאלות אחרות שדורשות מענה. אך נכון לעכשיו, אני לא משוכנע שמדובר בהיקפים שיאפשרו לי להיות אופטימי יותר לגבי שיעור התמותה.

אז מה עושים בינתיים?

בגדול, קונים זמן.

המדיניות השמרנית שנוקטים בה כרגע קונה לנו זמן. מדובר באסטרטגיה לטווח הקצר, כי לא נוכל לסגור את המדינה לשנה, וגם לא לרבעון. אבל כל יום הוא חשוב בשלב הזה, כי כרגע אנחנו הכי פגיעים.

מה אפשר להשיג בזמן הזה? קודם כל, עוד מידע. מלבד החידה האסימפטומטית, יש שאלות נוספות שדורשות מענה כדי להבין את מידת הסיכון:

  • מהם שיעורי האשפוז והתמותה האמיתיים בקרב הנדבקים? לא נוכל לדעת במדויק, אבל הנתונים מצטברים מדי יום.
  • מלבד אנשים מבוגרים, מי עוד נמצא בסיכון מוגבר, ובאיזו מידה?
  • האם לאנשים שמגיעים למצב קשה ושורדים יש נזקים ארוכי-טווח?
  • מה קצב היווצרות המוטציות בשכפול של הנגיף? אם הקוד הגנטי של הנגיף משתנה לעיתים תכופות, הדבקה נרחבת יכולה להוות כר להתפתחות של נגיף קטלני יותר.

השאלות האלה ושאלות נוספות הן קריטיות כדי לבצע הערכת סיכונים שתהווה את הבסיס לתכנון האסטרטגיה שלנו לטווח הבינוני, ביום שאחרי הסגר. בנוסף, הזמן יעניק לנו אמצעים שיסייעו בהתמודדות עם הנגיף:

  • רכישה של ציוד רפואי חשוב.
  • הרחבה מאסיבית של היקפי הבדיקות, שתאפשר בקרה הדוקה יותר, כפי שראינו בדרום קוריאה.
  • מציאת טיפול יעיל, אפילו באופן חלקי, מבין היצע התרופות הזמינות היום בשוק.
  • מזג אוויר חם יותר.
  • במקרה האידיאלי – פיתוח מוצלח של תרופה חדשה.

חשוב לזכור – אנחנו מתמודדים עם אויב שאנחנו לא מבינים עד הסוף. יתכן שהוא פחות נורא ממה שנראה כרגע, אבל גם יתכן שלא. עם עוד קצת היערכות, ובתקווה שמקבלי ההחלטות יעשו את הצעדים הנכונים – נוכל לשחרר את הרצועה בצורה מושכלת ולתת לכלכלה לנשום.

בנימה אופטימית, המאמצים שנעשים ברחבי העולם למצוא פתרונות הם לא פחות ממדהימים. זה מרגיש כמו פרויקט מנהטן של הדור שלנו –  מאמץ עילאי של מיטב המוחות שמרוכז לפרק זמן קצר, עם תחושת בהילות ניכרת – רק שהפעם הפרויקט הוא גלובלי ומבוזר. אני מאמין שגם במקרה הזה, המאמץ יביא תוצאות יוצאות דופן.

מצאנו תחתית?

לפני שנסיים, עדכון קצר לגבי השווקים.

הפוסט הקודם נכתב ב-11 במרץ, אז סגר ה-S&P על רמה של 2741, כמעט 20% מהשיא. כפי שכתבתי אז:

על אף ירידה חדה של 20% במדד ה-S&P, אני לא חושב שראינו את התחתית. הדבר הראשון שאני רוצה לראות כדי לשקול מעבר לפוזיציית לונג אגרסיבית זה “נפילת האסימון” בארה״ב.

נכון לעכשיו, נראה שהאסימון החל ליפול. ניו-יורק נמצאת תחת סגר וכך גם קליפורניה. אתמול גבה הנגיף את חייהם של 140 אנשים בניו-יורק. מספר המקרים בניו-יורק כבר עבר את זה של צרפת. על אף צעדים יוצאי דופן מצד הפדרל ריזרב, המדד סגר אתמול על 2237, ירידה של 34% מהשיא.

נכון לשעה זו בה אני עורך את המאמר לפני פרסום, ה-S&P עומד על 2417, עליה יומית של 8 אחוז מהשפל של אתמול. לאורך הירידות, המשכתי לצמצם את פוזיציית השורט שלי, בהתאם לתפיסה שהצגתי בפוסט הקודם, והוספתי לפוזיציות במניות שאני מחזיק. לכן – אינני מפסיד כסף נוכח הראלי, אבל גם אינני נהנה מהעליות.

הסיבה שלא עברתי ללונג מלא היא שהנחת הבסיס לפיה אני פועל עדיין לא השתנתה: אנחנו נמצאים בשוק דובי, ועדיין לא ראינו את התחתית.

ראלי בשוק דובי עשוי להיות מהיר ועוצמתי, הרבה יותר מאלה שרואים בשוק שורי – לכן צריך לנהל סיכונים בצד של השורט: לנעול רווחים ולהקטין חשיפה לאורך הירידות. אבל ראלי בשוק דובי הוא גם הזדמנות לחדש פוזיציות שורט, וכך אני רואה גם את הראלי הזה. ככל שהמדד ימשיך לטפס, ובמיוחד אם זה ילווה בירידה ב-VIX – יחס הסיכון/סיכוי בצד השורט ישתפר מאוד ואני אוסיף אופציות PUT.

כפי שציינתי בפוסט הקודם, אני חושב שהמיתון הזה יהיה עמוק יותר מזה של 2008. מדד מנהלי הרכש של בריטניה יצא היום עם קריאה של 37.1, נמוך יותר מנקודת השפל 2008/9. השפל הזה קרה עוד לפני שממשלת בריטניה הודיעה על סגירה כוללת של חנויות, פאבים ומסעדות.

שיעור האבטלה בישראל הגיע היום ל-18.6%, חודש בלבד אחרי שהיה בשפל היסטורי של 3.6%. נכון שרוב המובטלים נמצאים בחופשה ללא תשלום, אבל מישהו בינינו מאמין שבעוד חודש כולם יחזרו לעבוד? כואב לומר את זה, אבל התשובה היא לא.

בנוסף, הפירמות היום יותר ממונפות ממה שהיו ב-2008, עם מאזנים חלשים יותר, ולא פחות חשוב – שוק המניות נכנס למיתון הזה בתמחור גבוה משמעותית, לפי איזה מודל תמחור שרק תבחרו.

ב-2008, עברו יותר מ-8 חודשים מהרגע שה-S&P נכנס לשוק דובי (ירידה של 20% מהשיא) ועד שהוא מצא תחתית, וסך הירידה מהשיא לשפל הייתה כ-53%.

האם זה אפשרי שהשוק הדובי הזה מצא תחתית בתוך חודש מהפסגה, בירידה של 34%?

הכל אפשרי, והשוק אוהב להפתיע את מי שלא מאמין בכך.

אבל האם זה הצד שהייתי לוקח בהימור? לא.

אתמול בלילה הסתכלתי קצת על מניית סטארבאקס. כל הסניפים של החברה בארה”ב וקנדה סגורים. גם בסין, שם “חזרו לשגרה”, יש מגבלות מהותיות על מספר האנשים שיכולים להיכנס בו-זמנית לסניף. סטארבאקס נסחרה בסגירה אתמול במכפיל 18 על רווחי 2019, רווחים שאין לה סיכוי לשחזר ב-2020. שווקים דוביים מוצאים תחתית כשרוב המשקיעים מתייאשים. האם ככה נראה ייאוש?

הכל אפשרי, וכל שוק דובי הוא שונה – אבל אני מהמר שלא.

אין ספק שהמשבר של 2008 היה ייחודי, אבל לצערי נראה שגם המשבר הזה יהיה ייחודי. גם אחרי שתסתיים תקופת הסגר, החזרה לשגרה תהיה הדרגתית, ויעבור זמן עד שהכלכלה תתקרב לתפוקה מלאה. רק כשהמלחמה מסתיימת, אפשר להבין את הנזק שנגרם. אולי אתה שרדת, אבל ספק מפתח שלך פשט רגל. אולי הצלחת להחזיר את המפעל לתפוקה מלאה, אבל הלקוח שלך חותך את ה-Capex כדי לעמוד בקובננטים מול הבנק.

נכון, קובעי המדיניות יעשו הכל, ואני מתכוון הכל, כדי להתניע את הכלכלה מחדש. הם יכולים להקל את העול, אבל אין ביכולתם לבטל את כוח הכבידה הכלכלי, ויש בגישה הזאת (Whatever it takes) גם סכנות. אכתוב על כך באחד הפוסטים הבאים.

הדבר האחרון שאני רוצה לעשות זה לגרום לאנשים למכור מניות אחרי שהשוק כבר ירד המון. לכן, זה הזמן להזכיר:

  • יכול מאוד להיות שאני טועה ושראינו את התחתית.
  • אין לי רישיון ליעוץ השקעות.
  • גם אם אני צודק – לא בטוח שכדאי למכור, אם לא תדעו מתי לקנות. בטווח הארוך הבורסה תשבור שיאים חדשים; בזה אני בטוח יותר מכל דבר אחר שכתבתי.

גם את הפוסט הזה אני מסיים מבלי שהספקתי לגעת ברוב הנושאים שרציתי. קשה יותר לכתוב שכשכל המשפחה בבית, ובימים הללו יש כל כך הרבה על מה לכתוב. יש אמירה יפה שמיוחסת ללנין:

There are decades where nothing happens, and there are weeks where decades happen.

נראה שאנחנו חיים בתקופה כזאת ממש עכשיו.

נהניתם מהפוסט? הירשמו לקבלת עדכונים על פוסטים חדשים.

הפוסט הוא למטרת אינפורמציה בלבד ולא מהווה תחליף לייעוץ השקעות המותאם באופן אישי לצרכיו של המשקיע. אני לא רשאי לספק לכם ייעוץ השקעות ואינני יכול לשאת באחריות להשקעות שתבצעו בעקבות מידע שקראתם באתר. בקיצור, תעשו מחקר עצמאי תמיד, ואל תקבלו כתורה את דעתו של אף אדם.

64 תגובות בנושא “משבר הקורונה – פוסט המשך”

  6. I precisely wished to thank you very much once again. I am not sure the things I might have followed in the absence of the actual methods documented by you directly on such a field. It seemed to be the difficult issue for me, nevertheless spending time with the specialised technique you solved it made me to leap with contentment. I will be happy for your support and then believe you recognize what an amazing job you are doing training most people via a site. I am sure you have never come across any of us.

    הגב

  7. Magnificent beat ! I would like to apprentice while you amend your site, how can i subscribe for a blog web site? The account aided me a acceptable deal. I had been tiny bit acquainted of this your broadcast offered bright clear concept

    הגב

  19. Its like you learn my mind! You appear to understand a lot about this, such as you wrote the book in it or something. I believe that you can do with a few percent to drive the message house a bit, but instead of that, this is fantastic blog. An excellent read. I will definitely be back.

    הגב

  28. It’s a shame you don’t have a donate button! I’d certainly donate to this excellent blog! I suppose for now i’ll settle for book-marking and adding your RSS feed to my Google account. I look forward to brand new updates and will share this site with my Facebook group. Chat soon!

    הגב

  32. Thanks a lot for giving everyone remarkably remarkable chance to read from this web site. It can be so lovely and also stuffed with a good time for me and my office co-workers to search your blog nearly 3 times in 7 days to learn the fresh guides you will have. Not to mention, we’re always fulfilled concerning the beautiful solutions you serve. Selected two areas in this posting are in truth the most effective we have all ever had.

    הגב

  51. Can I simply say what a reduction to seek out somebody who really knows what theyre speaking about on the internet. You definitely know how to bring a problem to mild and make it important. More individuals need to read this and understand this aspect of the story. I cant imagine youre no more in style since you positively have the gift.

    הגב

  52. My husband and i got very fortunate Emmanuel could conclude his analysis through the precious recommendations he gained out of your weblog. It is now and again perplexing just to choose to be releasing secrets men and women could have been selling. And we all recognize we need the website owner to thank for this. All the illustrations you made, the straightforward site menu, the relationships your site give support to instill – it is most superb, and it’s really aiding our son and our family consider that this issue is amusing, and that is exceptionally serious. Thanks for all the pieces!

    הגב

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר.