הכוח השקט שמניע את העולם

במשך שנים ניסתה פדרל אקספרס לקצר את משמרת הלילה. תפקידם של עובדי המשמרת היה למיין את החבילות המיועדות למסירה למחרת, ושיפור של קצב עבודתם היה מבטיח שחבילות רבות יותר יגיעו ליעדן בשעות הבוקר. לחברה שבנתה את המוניטין שלה על שילוח מהיר, זאת היתה מטרה עם חשיבות אסטרטגית. ובכל זאת, כל רעיון שניסו ליישם – גם אם הצליח בתחילה – נחל בסופו של דבר כישלון, והזמנים חזרו לנקודת המוצא.

יום אחד, מישהו בהנהלת החברה העלה השערה שאם ישלמו לעובדים לפי משמרת (במקום לפי שעה), הם ימצאו דרך לסיים את המשמרת מהר יותר בעצמם. ואכן, מרגע שהתחילו לעשות זאת, התקצרה המשמרת באופן פלאי, בלי השקעה טכנולוגית ובלי שינוי בשיטות העבודה.

הסיפור הנ”ל הוא אחד האהובים על צ’ארלי מאנגר, שותפו של וורן באפט ואיש חכם שהשפיע על החשיבה שלי מאוד. מאנגר שם דגש על הבנת הפסיכולוגיה של בני האדם והדרך שבה היא מעצבת התנהגות. הסיפור של פדרל אקספרס חביב עליו משום שהוא עוסק בתמריצים, אשר מאנגר האמין מאוד בהשפעתם, כפי שביטא בהרצאה מאלפת שנתן בשנת 1995:

“אני חושב שכל חיי הייתי ב-5% המובילים מבחינת ההבנה שלי בתמריצים, ובכל זאת תמיד מצאתי שאני ממעיט בכוחם. לא עוברת שנה בלי שאני מופתע מחדש מכוח העל של התמריצים”.

הפיתרון לבעיה של פדרל אקספרס נראה בדיעבד מובן מאליו. הרי ברור שאנשים מושפעים מתמריצים. אבל בהנהלת החברה ישבו אנשים חכמים, וזה לא המקום הראשון שהם הלכו אליו.

כשאנחנו מזהים התנהגות שברצוננו לשנות, המקום שטבעי לנו להתחיל ממנו הוא האדם עצמו. אם העובדים לא מספיק זריזים, נעשה להם שיחת מוטיבציה. אם זה לא עוזר, כנראה שזאת בעיית אופי – אז נביא עובדים חדשים והבעיה תיפתר. רק אם גם זה נכשל, אולי נעלה רמה למעלה ונחשוב על המערכת שהעובדים פועלים בתוכה – מה שנקרא חשיבה מערכתית (System Thinking).

בעיני, הסדר צריך להיות הפוך; קודם כל חשיבה מערכתית, ואחד המקומות שכדאי להתחיל בהם זה ניתוח של מבנה התמריצים.

אם נדמה את המערכת לנהר, לחשוב על התמריצים זה להסתכל לאיזה כיוון הנהר זורם: אם הוא זורם דרומה, התנועה הממוצעת של האנשים בתוכו תהיה דרומה. זה לא אומר שכולם יתנהגו באופן זהה, כי יש הבדלי אופי ברמת הפרט; יכול להיות שחלק מהאנשים ינסו לשחות נגד הזרם, וחלקם גם יצליחו. אבל כל עוד המים זורמים דרומה, הנתיב עם ההתנגדות הקלה ביותר הוא דרומה, ולשם רוב האנשים יגיעו.

על פנוי הרעיון הוא פשוט. ובכל זאת, לא תמיד קל להבין מה תהיה ההשפעה של תמריץ מסוים. וזה הזמן לעוד סיפור קצר (ויותר מעניין מזה של פדרל אקספרס).

אפקט הקוברה

בתקופת השלטון הבריטי בהודו, סבלו תושבי דלהי ממגיפה של נחשי קוברה. אוכלוסיית הנחשים המשגשגת הפריעה לאורח החיים בבירה ההודית, והשלטון הבריטי היה חייב לפעול. במקום להקים יחידה להדברת נחשים מטעם הממלכה, החליטו הבריטים להסתמך על הידע המקומי, והכריזו על פרס כספי לכל תושב שימסור לשלטונות נחשי קוברה מתים.

בהתחלה זה באמת עבד, ומספר גדול של נחשים חוסל. אבל מה שהבריטים לא צפו זה את היצירתיות שבה אנשים ינצלו את המערכת לטובתם. זמן קצר אחרי ההכרזה על התגמול הכספי, כמה מתושביה היזמיים יותר של דלהי עלו על רעיון לעסק חדש: הם החלו לגדל קוברות בשבי, בכמויות גדולות, על מנת להרוג אותם ולקבל את הפרס. כשהבריטים עלו על זה, הם החליטו לבטל את הפרס, והיזמים הכועסים שיחררו לחופשי את הקוברות שגידלו.

בסופו של התהליך, אוכלוסיית הקוברות בדלהי רק גדלה.

התופעה הזאת, שבה תמריץ גורם לתוצאה הפוכה, זכתה לכינוי “אפקט הקוברה”. הכישלון של הבריטים בדלהי מלמד אותנו שתמריצים זה משהו שצריך לחשוב עליו לעומק. עלינו להעריך את כל האופציות שיש לשחקנים בתוך המערכת “לתחמן” אותה כדי להשיג את מה שהם רוצים, במיוחד כשהאופציות הללו מתנגשות עם המטרה שלשמה מיועד התמריץ.

בחלק הבא, נשתמש בהבנה הזאת כדי לנתח תופעה חשובה בשווקים הפיננסיים של השנים האחרונות.

רכישות עצמיות – תופעה מבוססת תמריצים

אחת הבעיות העתיקות ביותר בתורת המשחקים היא בעיית הסוכן, המוגדרת באופן הבא:

“מצב בו סוכן הנדרש לייצג אדם או גורם כלשהו, ישתמש בסמכויותיו לקדם אינטרסים עצמיים על חשבון האדם או הגורם אשר מינה אותו”.

כאשר דירקטוריון ממנה מנכ”ל, השאיפה היא שהמנכ”ל יעשה הכל כדי להגדיל את ערך החברה, ולא ישים את טובתו האישית לפניה. לכן, מקובל לקשור את התשלום של המנכ”ל לביצועי החברה.

אבל כאן צריך להתמודד עם שאלה קשה: איך מודדים את ביצועי החברה?

המדד הכי פופולרי היום בוול סטריט הוא הרווח למניה (Earnings Per Share או בקיצור EPS). על פניו זה נשמע כמו מדד סביר. אם יש רווח גדול יותר לכל מניה, אנו מצפים ששווין יגדל ומכאן שהמנכ”ל הצליח, ואם הרווח למניה הצטמק – סימן שהמנכ”ל נכשל.

הבעיה עם EPS היא שזה נתון שאפשר להנדס, גם מהצד מהצד של ה-Earnings וגם מהצד של ה-Share, בדרכים שלא תמיד מעלות את ערך החברה בטווח הארוך, ולעיתים אף גורמות נזק.

אחת הדרכים הקלות ביותר להנדס את הרווח למניה זה להקטין את מספר המניות. לצורך המחשה, נניח שחברה מסוימת מרוויחה 10 מליון דולר בשנה ויש לה 4 מליון מניות. הרווח למניה במקרה הזה הוא 2.5 דולר. אם המנכ״ל שואף להכפיל את הרווח למניה, עומדות בפניו (בין השאר) שתי החלופות הבאות:

  1. למצוא דרך להרוויח 20 מליון דולר בשנה.
  2. ללוות כסף, ולקנות בחזרה חצי מהמניות.

הבנצ’מארק שבחרנו, רווח למניה, יתן את אותו ציון בשני המקרים: 5 דולר למניה. אבל הדרך הראשונה הכפילה את הרווח האבסולוטי של החברה, והדרך השניה רק שינתה את מבנה ההון על ידי הגדלת המינוף.

כמובן שמדובר בדוגמה פשטנית, ובמציאות לא הכל שחור ולבן. לכן נעבור לדוגמה אמיתית מחברה שכולנו מכירים: מקדונלדס.

בשנת 2012 הרוויחה ענקית המזון המהיר 5.47 מיליארד דולר. כעבור שש שנים, בשנת 2018, הרווח צמח ל-5.92 מיליארד, שיפור של 8% בלבד.

לא מרשים במיוחד.

ומה לגבי הרווח למניה? בשנת 2012 הוא עמד על 5.36$. אילו מספר המניות היה נשאר זהה, הרווח למניה בשנת 2018 היה אמור להיות 5.78$ . אבל אם תסתכלו בדוח השנתי שפירסמה מקדונלדס ב-22 לפברואר, תגלו שהמספר האמיתי היה 7.54$!

על פני אותה תקופה שבה הרווח האבסולוטי גדל ב-8%, הרווח למניה גדל ב-40%,  קצב פנטסטי לכל הדעות.

אז איפה הקאץ’?

במאזן.

בשש השנים האחרונות, מקדונלדס הנפיקה אג”ח בסכומי עתק והשתמשה בכסף כדי לרכוש בחזרה את מניות החברה, כשלאורך הדרך המאזן הולך ונשחק. הנה גרף שמציג את היקף החוב של מקדונלדס ב-10 השנים האחרונות, עם עליה מ-10.5 ל-44.5 מיליארד דולר, זינוק של יותר מפי 4:

והנה גרף של ההון העצמי (נכסים פחות התחייבויות) על פני אותה תקופה, עם ירידה מ-14 מיליארד דולר למינוס 6.8 מיליארד דולר.

מקדונלדס, אחת החברות היציבות בהיסטוריה, מהבודדות שמשבר 2008 לא זיעזע אותה, חברה שקיימת כבר קרוב ל-80 שנה, הפכה בעשור האחרון לחברה עם הון עצמי שלילי שהאג”ח שלה מדורג BBB – מרחק נגיעה מאג”ח זבל.

הרכישות עצמיות (או בשמן הלועזי Buybacks) גדלו בשנים האחרונות למימדי ענק. לפי הערכה של גולדמן סאקס, חברות ה-S&P 500 יבצעו ב-2019 רכישות עצמיות בהיקף שיא של 940 מיליארד דולר. בחלק מהמקרים מדובר בהקצאת הון נבונה, ובמקרים אחרים מדובר בדוגמה נוספת לאפקט הקוברה.

יש משפט יפה של פיטר דראקר:

What gets measured gets managed — even when it’s pointless to measure and manage it, and even if it harms the purpose of the organization to do so

״מה שנמדד – מנוהל, גם כשזה חסר טעם ואפילו אם זה פוגע במטרת הארגון.״

דראקר – מומחה הניהול המפורסם – לא היה נגד מדידה. להפך – הוא הכיר בחשיבות שלה. אבל הוא גם הבין שצריך לחשוב טוב מה מודדים.

תמריץ קרוב ובטוח, תמריץ רחוק בספק

יכול להיות שיום אחד מקדונלדס תתגעגע למאזן הנקי שהיה לה. יכול להיות שיתרחש זעזוע בתעשייה שלה, או שההנהלה תעשה שגיאה גדולה, ואז היא תשלם את המחיר. כמו שקרה לטבע. כמו שקרה לג’נרל אלקטריק. שתי חברות שביצעו רכישות חוזרות במיליארדים עד שהגיעו ימים פחות טובים, ואותם מיליארדים שנראה פעם כמו “משקל עודף” במאזן – כזה שאפשר לנצל – פתאום נדרשו כמו אוויר לנשימה.

אבל הנה הבעיה: התרחיש הזה נמצא בעתיד, והוא אינו ודאי. העליה ב-EPS היא בהווה, והיא ודאית.

למה כל כך קשה להפסיק לעשן?

הכאב של הגמילה מתחיל באותו יום, והוא מובטח. לעומת זאת, הנזקים הבריאותיים – אפילו שהם גרועים לאין שיעור מכאבי הגמילה – הם בעתיד, ואינם ודאיים. כולנו מכירים מישהו שעישן עד גיל 90.

כשיש התנגשות בין תמריץ קרוב ותמריץ רחוק, התמריץ הקרוב יכתיב את ההתנהגות.

זה כלל שמסביר מגוון של החלטות שגויות, בכלכלה ובחיים.

כמשקיעים רציונליים בעסק (ורכישת מניה היא רכישת בעלות על עסק), אתם רוצים הנהלה שתמקסם את הערך שלו בטווח הארוך. אתם רוצים מנכ״ל שלא יהסס לקחת החלטות שיכאבו בטווח הקצר וישתלמו בהמשך הדרך. אך כשמסתכלים על רוב החברות, התמריצים של ההנהלה הם לעשות בדיוק את ההפך – למנוע כאב בטווח הקצר, גם במחיר פגיעה בערך החברה בטווח הארוך.

אם אנחנו מודדים את המנכ״ל מדי רבעון, עם פרסום הדוחות הכספיים, איך אנחנו מתמרצים אותו להקצות את ההון של החברה? למה שישקיע באגרסיביות במחקר ופיתוח, או בבניה של מוצרים חדשים, אם אלה ישאו פירות רק בעוד חמש שנים? עד אז ההשקעות הללו ״יכבידו״ על הביצועים, אשר הוא נדרש לדווח מדי שלושה חודשים.

 הרבה יותר פשוט לקנות בחזרה מניות של החברה, ולהנדס למעלה את ה-EPS כבר מהרבעון הבא.

כבעלי מניות, אנחנו רוצים את המנכ״ל שישקיע בשביל עוד חמש שנים. בעיני, זה לא מקרי שרבות מהחברות המצליחות ביותר הן כאלה שנהנו ממייסד שניהל את העסק לאורך עשורים. וולמארט, מקדונלדס, נייק, פורד, אמאזון, גוגל, אפל, מייקרוסופט –  כולן חברות שהונהגו ע״י מייסדים שחשבו לטווח הארוך. להוביל את העסק לא היה עוד תפקיד בשבילם. זה היה חלק מהזהות שלהם, הפרויקט שהם יצרו ובמידה רבה הגדיר את חייהם.

לפני מספר שבועות, הקשבתי לפודקאסט “מאזינים השקעות”, לפרק בו התארח אסף נתן, שותף בקרן הגידור “עדן אלפא”. אסף איש מבריק שכותב בלוג פנטסטי, ואני מאוד ממליץ לעקוב אחריו. כשנשאל מה הדברים שהוא רוצה לראות בחברה לפני שהוא משקיע בה, הוא ציין שאחד הדברים החשובים ביותר זה התגמול של ההנהלה.

אחד הקריטריונים שאסף בודק הוא היחס בין שווי המניות שמחזיק המנכ״ל למשכורת השנתית שלו. ככלל אצבע, אם המנכ”ל מחזיק מניות בשווי של 10 משכורות שנתיות (או יותר), הוא מרגיש בנוח משום שהמנכ”ל מושקע בהצלחת החברה, או במילים אחרות – יש לו עור במשחק (Skin in the Game).

עלות השכר של ג׳ף בזוס, מנכ״ל אמאזון, מוערכת ב-1.6 מליון דולר בשנה, בזמן ששווי האחזקה שלו בחברה עומד על מעל מאה מיליארד. תאהבו או תשנאו אותו, אבל בזוס קם כל בוקר כדי לבנות את אמאזון של עוד עשר שנים, וזה מקנה להם יתרון אדיר. כל מי שקרא את המכתבים של בזוס למשקיעים, אותם הוא כותב מדי שנה מאז 1997, לא יכול שלא להתרשם מכך.

מחשבות מסכמות

פתחתי את הפוסט עם ציטוט של מאנגר, ואסיים אותו עם משפט שלו שאני חוזר אליו שוב ושוב:

Show me the incentives and I’ll show you the outcome

בתרגום חופשי, “הראה לי את התמריצים ואני אראה לך את התוצאה”.

הכוח של התמריצים נמצא בכל מקום. כפי שראינו, טווח השפעתם בעולם העסקי הוא רחב ביותר – מהיעילות של עובדי פדרל אקספרס ועד המאזן של מקדונלדס. ועדיין, הדוגמאות שראינו פה רק מגרדות את קצה הקרחון, ועוד נחזור לנושא הזה בהמשך.

כבני אדם, אנחנו נוטים להתמקד באנשים, ולשפוט אותם לחיוב או לשלילה. תמריצים הם עדשה שמאפשרת לנו לאמץ ראיה יותר מערכתית. זה לא אומר שאין חשיבות לבחינת אופיים של אנשים; כמו שאתם יודעים, בני אדם נבדלים זה מזה בדברים רבים. עם זאת, חשוב יותר להסתכל על הכיוון שאליו המים בנהר זורמים.

בנוסף, ראינו שתמריץ שעוצב בכוונה טובה יכול להביא לתוצאות פחות טובות, במיוחד כשיש דרך “להנדס” אותו באופן מזיק – תופעה שנקראת “אפקט הקוברה”. לכן, תמריצים הם משהו שצריך לחשוב עליו לעומק, תוך בחינת האופציות שעומדות בפני “השחקנים”.

כמשקיעים, כדאי שננתח את התמריצים באופן כמה שיותר רחב – החל מהנהלת החברה, דרך העובדים, הלקוחות, הרגולטורים והמתחרים. נדון בדוגמאות שונות בפוסטים הבאים.

הפוסט הוא למטרת אינפורמציה בלבד ולא מהווה תחליף לייעוץ השקעות המותאם באופן אישי לצרכיו של המשקיע. אני לא רשאי לספק לכם ייעוץ השקעות ואינני יכול לשאת באחריות להשקעות שתבצעו בעקבות מידע שקראתם באתר. בקיצור, תעשו מחקר עצמאי תמיד, ואל תקבלו כתורה את דעתו של אף אדם.

79 תגובות בנושא “הכוח השקט שמניע את העולם”

  2. הגעתי לפוסט מהבלוג של אסף נתן אחריו אני עוקב הרבה זמן,
    מעניין מאוד מקווה שתמשיך לכתוב,
    הוספתי לרשימת הקריאה.

    אורן

    הגב

  3. יפה מאוד ,למרות שהכרתי את העקרונות והציטוטים של מאנגר צריך לחזור על זה שוב ושוב כדי להכניס לראש שהתמריצים הם אחד הגורמים החזקים ביותר לשינוי התנהגות…תמיד חפש קודם כל את התמריץ !

    מאוד נהניתי לקרוא – צורת ההגשה ושילוב הרעיונות הביאה לכך שזה לדעתי מבין הפוסטים הטובים ביותר שקראתי בבלוגים של הספירה הכלכלית לאחרונה….

    הגב

  4. Good day! This is my first visit to your blog! We are a collection of volunteers and starting a new project in a community in the same niche. Your blog provided us valuable information to work on. You have done a wonderful job!

    הגב

  12. Awesome site you have here but I was curious about if you knew of any discussion boards that cover the same topics discussed in this article? I’d really love to be a part of community where I can get suggestions from other experienced people that share the same interest. If you have any suggestions, please let me know. Thank you!

    הגב

  13. Excellent post. I was checking continuously this blog and I am impressed! Extremely useful info specifically the last part 🙂 I care for such info a lot. I was looking for this particular information for a very long time. Thank you and good luck.

    הגב

  14. I would like to thnkx for the efforts you’ve put in writing this web site. I am hoping the same high-grade blog post from you in the upcoming as well. In fact your creative writing abilities has inspired me to get my own web site now. Really the blogging is spreading its wings rapidly. Your write up is a good example of it.

    הגב

  20. you’re really a good webmaster. The website loading speed is incredible. It seems that you are doing any unique trick. Furthermore, The contents are masterwork. you’ve done a magnificent job on this topic!

    הגב

  21. Great – I should certainly pronounce, impressed with your site. I had no trouble navigating through all tabs as well as related info ended up being truly simple to do to access. I recently found what I hoped for before you know it at all. Quite unusual. Is likely to appreciate it for those who add forums or anything, website theme . a tones way for your customer to communicate. Nice task..

    הגב

  23. certainly like your web site however you need to check the spelling on quite a few of your posts. Several of them are rife with spelling problems and I in finding it very bothersome to tell the truth then again I will surely come again again.

    הגב

  26. Good day! This is kind of off topic but I need some help from an established blog. Is it very hard to set up your own blog? I’m not very techincal but I can figure things out pretty fast. I’m thinking about creating my own but I’m not sure where to begin. Do you have any ideas or suggestions? Cheers

    הגב

  28. What Is Sugar Defender? Sugar Defender is a meticulously crafted natural health supplement aimed at helping individuals maintain balanced blood sugar levels. Developed by Jeffrey Mitchell, this liquid formula contains 24 scientifically backed ingredients meticulously chosen to target the root causes of blood sugar imbalances.

    הגב

  29. What Is ZenCortex? ZenCortex is a natural supplement that promotes healthy hearing and mental tranquility. It’s crafted from premium-quality natural ingredients, each selected for its ability to combat oxidative stress and enhance the function of your auditory system and overall well-being.

    הגב

  30. My partner and I absolutely love your blog and find many of your post’s to be exactly I’m looking for. Would you offer guest writers to write content to suit your needs? I wouldn’t mind composing a post or elaborating on many of the subjects you write related to here. Again, awesome web log!

    הגב

  31. Woah! I’m really loving the template/theme of this website. It’s simple, yet effective. A lot of times it’s very difficult to get that “perfect balance” between superb usability and visual appearance. I must say you’ve done a fantastic job with this. Additionally, the blog loads super quick for me on Safari. Exceptional Blog!

    הגב

  32. you’re really a good webmaster. The web site loading speed is amazing. It seems that you’re doing any unique trick. Furthermore, The contents are masterwork. you have done a excellent job on this topic!

    הגב

  33. you are really a excellent webmaster. The site loading pace is incredible. It sort of feels that you’re doing any distinctive trick. In addition, The contents are masterwork. you’ve performed a fantastic process in this matter!

    הגב

  35. I was curious if you ever considered changing the page layout of your site? Its very well written; I love what youve got to say. But maybe you could a little more in the way of content so people could connect with it better. Youve got an awful lot of text for only having 1 or two pictures. Maybe you could space it out better?

    הגב

  37. I was just looking for this info for a while. After 6 hours of continuous Googleing, at last I got it in your website. I wonder what is the lack of Google strategy that do not rank this type of informative websites in top of the list. Usually the top websites are full of garbage.

    הגב

  42. You actually make it seem so easy with your presentation but I find this matter to be really one thing which I feel I’d never understand. It kind of feels too complex and extremely broad for me. I’m looking forward in your subsequent post, I¦ll try to get the grasp of it!

    הגב

  59. Greetings from Colorado! I’m bored at work so I decided to browse your website on my iphone during lunch break. I love the info you present here and can’t wait to take a look when I get home. I’m amazed at how fast your blog loaded on my phone .. I’m not even using WIFI, just 3G .. Anyways, superb blog!

    הגב

  63. naturally like your web-site however you have to take a look at the spelling on quite a few of your posts. A number of them are rife with spelling issues and I to find it very bothersome to inform the reality then again I will certainly come back again.

    הגב

  65. I do not even know the way I stopped up right here, however I assumed this post was once good. I do not recognise who you’re however certainly you are going to a famous blogger should you are not already 😉 Cheers!

    הגב

  66. Hey There. I found your blog the use of msn. This is a very well written article. I’ll be sure to bookmark it and come back to read more of your useful information. Thank you for the post. I will definitely comeback.

    הגב

  69. Профессиональный сервисный центр по ремонту бытовой техники с выездом на дом.
    Мы предлагаем:ремонт бытовой техники в мск
    Наши мастера оперативно устранят неисправности вашего устройства в сервисе или с выездом на дом!

    הגב

  72. Hello there, just became alert to your blog through Google, and found that it is really informative. I am going to watch out for brussels. I will be grateful if you continue this in future. Lots of people will be benefited from your writing. Cheers!

    הגב

  76. This blog is definitely rather handy since I’m at the moment creating an internet floral website – although I am only starting out therefore it’s really fairly small, nothing like this site. Can link to a few of the posts here as they are quite. Thanks much. Zoey Olsen

    הגב

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר.